東吳宏觀/美通脹難下 恐推遲減息\東吳證券首席宏觀分析師 陶 川

　　圖：美國核心商品價格壓力持續緩解 核心服務加速上漲

　　“通脹已死？”美聯儲主席鮑威爾於2月1日在接受媒體采訪時，對這一說法的曖昧態度（既沒否認、也沒正面肯定）給瞭市場較大的勇氣，隻是1月份美國通脹數據這盆“冷水”讓人有點措手不及。美股三大股指在CPI（消費物價指數）公佈日的跌幅，創2022年9月以來最大。降息預期也開始大幅降溫，首次降息的時點被進一步推遲至6月，全年降息次數則縮水至4次。

　　可能更加重要的問題是，1月份通脹數據有沒有達到“好”的標準？鮑威爾表示，在開始降息前需要看到更多“好”的數據，“這些數據並不需要比之前的更好或同樣好，隻需‘好’就行（It doesn't need to be better than what we've seen, or even as good. It just needs to be good）。”筆者認為目前為止，1月份通脹數據離“好”可能還存在偏差，我們之前反復強調的核心通脹環比增速突破0.3%的閾值、達到0.4%，這並不是一個好的信號。

　　關註月底PCE數據

　　當然筆者並不認為，單次數據能夠扭轉美國通脹減緩的趨勢和預期，美聯儲更看重的PCE數據會在月底公佈，由於統計方法和內容的不同，值得重點關註。

　　那麼1月份美國通脹表現如何？不得不承認的是，通脹要跌穿3%比預期困難得多。CPI同比在1月上漲3.1%，核心CPI維持去年12月3.9%的同比增速。這種停滯在很大程度上反映出核心服務的頑固，尤其是除住房外的核心服務通脹的黏性依然超出美聯儲的預期。

　　我們從整體上來看美聯儲主要關註的指標：

　　首先，3個月和6個月的通脹反彈，並未強化降息預期。鮑威爾曾表示“過去3個月和6個月的通脹下降令人鼓舞”，由此可見這一指標受到其青睞。從2023年來看，核心通脹環比6個月移動平均維持在0.2%至0.3%良性放緩的趨勢上，但從最新的1月數據來看，3個月及6個月年化通脹的小幅反彈，意味著核心通脹的放緩還需要更多時間才能交出讓美聯儲滿意的“成績單”。

　　超級核心通脹的加速，意味著美國需要在工資通脹上“做更多功課”。剔除掉住房後，左右此項的核心無疑是薪資增速的情況。自10月份以來，這一趨勢似乎一直在回升，而這主要則是取決於就業失衡的情況。雖然供需失衡的矛盾在緩解，但仍處於歷史較高水平。通脹黏性風險是否有所緩解，還需進一步觀察勞動力市場的供需矛盾。

　　其次，從分項的維度來看，2024年1月，核心商品價格壓力持續緩解，但主要推手核心服務的飆升動能不減。具體來看：

　　從供給側，核心商品繼續下行空間受限。供給側的擾動對美國通脹的影響主要體現在核心商品項，車輛作為核心商品的重要組成部分（占比CPI近8%），其價格進一步下探可能受阻，因為新車及二手車價格已經回落至疫前水平：2024年1月，二手車同比下降3%，新車同比增加0.7%，較前值1%繼續放緩。

　　從需求側看，住房租金仍是通脹的最大風險點。房租分項在1月環比增速達0.6%，相較於12月繼續上漲0.2%。增速為近一年以來最高水平，對整體CPI的拉動達到一半以上。其中，業主等價租金和主要居所租金環比分別上升0.6%、0.4%。住房類通脹的居高不下使得通脹目標的實現面臨重重阻礙。往後看地產回暖或將再次帶動房屋價格上漲，給未來的房租通脹“蒙陰”，謹防後續對住房類CPI的傳導。

　　非農+通脹=降息後移。美聯儲關心的經濟數據都給延後“首降”時間提供瞭有效的支撐。目前來看，受制於核心服務，通脹回落的“最後一公裡”的路是崎嶇不平的，而“打配合”的勞動力市場進一步放緩也還需要時間。在物價漲勢以“令人信服”的方式放緩之前，美聯儲年內多次降息的疑慮需要進一步考察，而對於市場認為5月降息的“賭註”將被逐漸修正，過於樂觀的預期可能面臨劇烈回調的風險。