政經透視/聯儲與市場的定力博弈\平安證券首席經濟學傢 鐘正生

　　圖：雖然市場預期3月降息的機會減少，但全年降息150個基點的概率卻在增加。

　　美國時間2024年1月31日，美聯儲FOMC（聯邦公開市場委員會）會議維持利率不變。聲明公佈及聯儲主席鮑威爾講話後，CME（芝加哥商品交易所）FedWatch顯示，3月降息概率由55.4%下降至34.5%，但全年至少降息150個基點的概率由61%上升至67.2%；10年期美債利率日內大幅下跌12個基點至3.92厘；美元指數收漲0.12%；美股三大指數分別收跌0.8%至2.2%。

　　美聯儲2024年1月議息會議聲明，維持聯邦基金利率為5.25至5.5厘目標區間，符合市場預期。同時，美聯儲維持其他政策利率：1）將存款準備金利率維持在5.4厘；2）將隔夜回購利率維持在5.5厘；3）將隔夜逆回購利率維持在5.3厘；4）將一級信貸利率維持在5.5厘。縮表方面，美聯儲將維持原有計劃，每月被動縮減600億美元國債和350億美元機構債券和MBS（抵押貸款支持證券）。

　　經濟和政策描述部分，本次會議聲明有多處改動，強調瞭雙向風險正走向更好的平衡，為年內降息鋪墊，但也強調在降息前美聯儲需要獲得更多信心。

　　具體來看：1）在描述經濟增長時，刪除瞭“經濟活動放緩”的表述，改為“保持穩健的速度擴張”；2）刪除瞭有關銀行體系風險及其影響的描述；3）在描述政策目標時，新增“委員會判斷，實現就業和通脹目標的風險正在走向更好的平衡”；4）在展望貨幣政策時，刪除瞭“額外政策鞏固”的表述，改為“調整利率區間”，暗示政策可以開始考慮降息，但似乎也並未完全排除再加息的選項；5）在描述貨幣政策的評估框架時，刪除瞭“貨幣政策的累積緊縮、貨幣政策對經濟活動和通貨膨脹的滯後影響，以及經濟和金融發展”，重新調整為“即將到來的數據，不斷演變的前景，以及風險平衡”，表述上更加抽象，但強調瞭“風險平衡”；6）新增“委員會預計，在降息前，還需要獲得更多信心，以確認通脹能夠可持續地走向2%目標”。

　　整體來看，鮑威爾如期保持模糊言論：首先，關於降息，其並未給出詳細的降息標準，也未表明本輪降息會否是連續的。但其提到3月就開始降息不是最可能的情形，暗示貨幣政策會保持一定耐心。其次，關於經濟與通脹判斷，其對於美國經濟“軟著陸”的態度似乎比此前表現得更加謹慎，強調美聯儲還沒有宣佈抗擊通脹的勝利，盡管其不太擔心經濟增長對通脹的影響。最後，關於縮表，其預告美聯儲將於3月議息會議深入討論縮表問題，所以本次會議相關討論較為有限。

　　鮑威爾暗示降息須慎重

　　鮑威爾講話後，市場似乎交易“衰退”：10年期美債利率進一步下跌並收於3.92%，整日跌12個基點；美元指數有所走高，整日收漲0.12%，收於103.5；美股三大指數跌幅擴大，日內分別收跌0.8%至2.2%。

　　鮑威爾講話內容具體來看：

　　1）關於何時降息。“降息”是本次記者會最關註的問題。由於本次聲明提到，美聯儲在降息前還需要獲得更大信心（greater confidence），記者們希望鮑威爾能給出更具體的評判標準。鮑威爾強調，過去6個月通脹走勢良好，目前美聯儲已有一定信心，隻是還需要更大信心確認通脹能夠回落；至於更多信心指的是什麼，美聯儲還沒有到達那個階段，所以也就沒有過多討論。“新美聯儲通訊社”Nick Timiraos問道，根據泰勒規則，美聯儲為什麼還需要保持較高利率？鮑威爾稱，一方面，不同的規則給出不同結果；另一方面，美聯儲不能（隻根據泰勒規則）機械地調整利率，也會關註更廣泛的金融條件。總之，降息時點的選擇最終將與“信心”有關。另有記者問，本輪降息是一次性的還是周期性的？鮑威爾稱，短期來看，3月降息不是最可能的情形，後續將取決於數據。

　　2）關於通脹。在當前美國經濟增長和就業市場良好的背景下，通脹走勢成為美聯儲降息決策的關鍵變量。本次記者會有較多關於通脹的問題。鮑威爾在判斷通脹形勢時強調，前期通脹回落主要歸功於供應鏈和就業市場的修復；後續預計商品通脹可能（由負）回歸到0附近，服務通脹會繼續改善，但仍需觀察。住房租金雖然仍高，但美聯儲關註的是更廣泛的通脹，住房供給問題是美聯儲不能掌控的。另有記者問，華爾街擔心如果不及時降息，通脹會低於2%目標，對此怎麼看？鮑威爾稱，政策不希望通脹預期在2%以下。

　　3）關於就業。不少記者提到僱傭成本指數（ECI）數據（美國時間1月31日最新公佈，2023年四季度環比增長0.9%，低於預期的1.0%，創2021年以來最小升幅）。有記者問，美國就業市場是否已經回到疫情前。鮑威爾強調，過去一年就業市場走向更好的平衡，預計就業市場會接近疫情前水平，但可能不會完全回歸。

　　4）關於經濟增長。記者們關心，美國經濟增長強勁會否影響政策選擇。鮑威爾強調，經濟增長強勁是一件好事；美聯儲緊盯就業和通脹雙目標，要看經濟增長會否影響二者；存在經濟增長令通脹反彈風險，這也是為什麼美聯儲保持利率不變；但其不是很擔心這一問題。有記者問，如果不說已經實現“軟著陸”，是否可以說“硬著陸”已經能夠避免？鮑威爾沒有正面回答，隻強調失業率連續兩年低於4%是50年難遇的現象，盡管就業市場也在降溫，但整體經濟圖景良好。

　　5）關於縮表。有記者詢問美聯儲是否討論瞭縮表（QT）問題；放緩QT的條件是什麼？是否需要隔夜逆回購規模下降至0？鮑威爾稱，本次會議確實討論瞭縮表問題，但詳細討論會放到3月會議，屆時將給出更多指引；隔夜逆回購規模未必需要下降至0，也可以是穩定在某個水平，即可放緩QT。

　　市場預期存在搶跑之嫌

　　美聯儲在本次聲明中，新增兩處提到“平衡風險”，認為當前就業和通脹目標邁向更好的平衡，未來考慮降息時也將考慮雙向風險的平衡情況。鮑威爾講話時具體描述，如果降息過早過快，以及降息太遲太少，都不好。但對於首次降息的條件，美聯儲則用瞭非常模糊的表述——需要“更大信心”。筆者認為，美聯儲首次降息的選擇將具有較強主觀性。

　　如果僅從通脹走勢看，尤其是近6個月的通脹進展，美聯儲很可能已經接近達到降息條件。然而，美聯儲選擇不過早降息、保持耐心，或是一種“定力博弈”：首先，美國經濟增長較強，賦予美聯儲不急於降息的底氣。更何況，經濟韌性仍有可能阻礙後續通脹回落進展。其次，自12月議息會議以來，降息預期發酵令金融條件已經轉鬆，進一步減弱瞭3月開啟降息的必要性。最後，美聯儲與市場預期的博弈仍在進行。若美聯儲3月降息，那麼市場很容易猜測美聯儲在之後的會議上會持續降息、全年大幅降息，美聯儲引導市場預期的難度會加大。同時，美聯儲也可能有意推遲降息，以隔離降息與縮表決策，防止市場對“流動性危機”的過度擔憂。

　　此外，美聯儲保持定力，可以傳遞貨幣政策獨立性的信號。

　　對市場而言，美聯儲年內降息的方向仍然明確，近期博弈點仍在首次降息節點與全年降息幅度。筆者傾向認為，當前市場降息預期仍有些“搶跑”，尤其對於全年降息幅度的判斷。後續預期修正方向或是，美聯儲全年降息由5至6次減少至3次左右。

　　在此背景下，市場“寬松交易”可能經歷一定反復，但也不至於上演“緊縮交易”。若後續降息預期修正，預計10年期美債收益率在4%左右震蕩；美元指數保持相對穩定，但也取決於非美經濟和政策變化，尤其關註日銀會否進一步釋放退出負利率的信號；美股估值環境相對穩定，但4厘左右的10年美債利率，意味著標普500指數風險溢價接近零，美股表現整體將更受盈利驅動。