微觀經濟/為何美樓市不受加息影響?\國泰君安國際首席經濟學傢 周浩

　　圖：美國住宅銷售整體回落

　　在本輪加息後期，盡管美國房地產成交量大幅萎縮，但是樓價表現平穩，甚至環比小幅提升。一方面，美國樓價不降反升，標普公司Case-Shiller樓價指數自2023年2月起環比持續擴大，即便抵押貸款利率升至高位，也沒有對樓價產生顯著影響；另方面，美國NAHB房屋市場指數雖然依舊低於50警戒線，但也出現瞭反轉的跡象。

　　再融資貸款是指已經貸款的借款人通過再次向金融機構申請貸款來獲取資金，資金用途主要包括降低房貸利率、調整貸款期限等。在2020至2021年間，美國再融資貸款占總貸款的比重長期位於65%附近，甚至一度超75%，這意味著市場中有相當一部分人群在這兩年間鎖定瞭低利率貸款。顯而易見的是，在大幅攀升的利率環境中，這部分人通常不會放棄已有的低利率，轉而以更高的重置成本重新購買房屋，很大程度上降低瞭二手樓的出售意願，進而在供給端形成瞭較大壓力。

　　與此同時，租金價格持續上行進一步壓降二手樓出售意願，供需持續失衡成為樓價不降反升的核心邏輯。美國CPI通脹分項增速在2023年3月見頂後穩步下行，但這隻代表租金增長趨勢相對放緩，何時見頂乃至回落仍不可知。與此同時，租金上漲意味著房屋持有人可以獲得更高的租金回報，從而抵銷利率上升導致的利息支出增長，尤其是在已經鎖定較低貸款利率的情況下，將會有更少的房屋流向市場，這最終會推高樓價。

　　雖然新盤開發建設同樣受到高利率影響，但是新盤交易在本輪加息周期中表現格外平穩。按房屋類型看，新盤並不是美國樓市最主要交易類型，長期來看占比隻有10%左右。今年以來，新盤與二手樓交易表現截然不同，尤其是在2023年的利率高位期間，新盤供需兩端均頗具韌性，全年增速呈現前低後高態勢，整體銷量較2022年甚至略有提升，占總交易比重一度攀升至15%。

　　就新盤而言，一方面，二手樓市場溢出需求擴散到新盤市場，在需求端形成有效拉動。美國住宅市場當前仍處於供不應求階段。房地產交易服務公司Bright MLS數據顯示，截至2023年11月美國房屋供應缺口在300萬至600萬夥之間，二手樓市場溢出需求擴散到新盤市場，在需求端形成有效拉動。另一方面，穩定供給是新盤市場交易韌性的基礎。從2022年開始，新盤竣工整體呈現放量趨勢，穩定的供給在二手樓需求溢出的情況下為市場提供更多選擇。

　　2023年4月開始，新盤平均售價持續低於二手樓，進一步提高瞭新盤需求。發展商采取貸款利率優惠、費用減免甚至直接折扣等措施促銷，多種渠道下新盤平均售價與二手樓價自2023年4月開始持續倒掛，這提高瞭新盤市場的吸引力。

　　長期供不應求支撐樓價

　　減息預期下，美國房地產交易出現見底的早期信號。2023年12月房利美購房信心指數在區間震蕩超過半年後迎來瞭首次大幅回升，較2023年11月回升2.9點，至67.2點。

　　長期來看，新組建傢庭與新開工房屋缺口持續擴大，美國住房供需失衡日趨嚴重，供不應求將是樓價的長期穩定器。新組建傢庭數量是指居住在同一住房單位內傢庭數目的變化，它通常被作為衡量人口與住房需求的指標。2022年美國新組建傢庭數量約為170萬戶，同年房屋新增供給約為139萬夥；若以2012至2022年為周期進行統計，11年間美國新組建傢庭數量總計為1525萬戶，房屋供給增加僅有1194萬夥，缺口高達331萬夥。如果按照新組建傢庭傾向於購買1個單位進行推算，11年間1個單位累計供應為850萬戶，缺口上限將達到675萬戶。

　　整體而言，利率已經實際回落的情況下，房地產交易量進一步下行的空間有限，但是利率中樞的上移意味著積壓需求並不會集中放量，交易量顯著改善仍需等待。長期來看，美國房屋供需失衡由來已久，巨大的房屋缺口短期之內並不能填補，這也將成為美國房地產價格穩定的重要保障。

　　值得一提的是，從歷史角度看，美國新盤開工數量與住宅投資規模具有較強的相關性。目前不論是新盤開工數量，抑或相對領先指標新盤許可環比增速都已經出現較為明顯的上行動力，這指向瞭短期住宅投資不會出現過大波動，進而將會對整體經濟平穩運行起到一定支撐。