近期日債大幅波動收益率突破目標上限，市場質疑其當前的寬松的力度難持續。浙商證券認為，市場與日本央行對賭難成功，主要原因在於日本當前國內面臨的通脹壓力較小，日央行進一步執行寬松貨幣政策的內部約束相對有限，而日元匯率在7月聯儲貨幣緊縮力度加碼見頂前可能進一步承受下跌壓力。
以下為原文內容：
核心觀點
近期日債大幅波動收益率突破目標上限，主要源於日央行貨幣政策穩定性受質疑。主要原因是今年以來日本央行貨幣政策和全球尤其是發達國傢央行大幅背離，發達國傢加息後日本央行執行收益率曲線控制所需付出的流動性代價與日俱增，導致市場質疑其當前的寬松的力度難持續。我們認為市場與日本央行對賭難成功，主要原因在於日本當前國內面臨的通脹壓力較小，日央行進一步執行寬松貨幣政策的內部約束相對有限。通脹壓力也是日本和歐洲核心差異，歐洲受通脹約束貨幣政策被迫轉緊，使得主權債務體系承壓，當前歐洲才是全球尾部風險的脆弱緩解。
在日本通脹可控的情況下，預計未來10年日債利率將保持穩定，但30年期日債收益率缺乏收益率曲線控制的支持可能進一步走高，10年30年國債期限利差可能走闊。此外，日債收益率不跟漲的伴生結果是匯率“挨刀”。在日本央行加碼寬松的背景下，日元匯率在7月聯儲貨幣緊縮力度加碼見頂前可能進一步承受下跌壓力。
近期日債大幅波動收益率突破目標上限，主要源於日本央行政策穩定性受質疑
近期日本國債市場出現大幅波動，6月15日日本國債期貨大幅暴跌，創下2013年以來的最大跌幅。現貨市場同樣出現一定程度的回撤，日本10年期國債收益率自6月10日突破收益率曲線的控制目標0.25%升至0.26%，6月15日利率進一步上升至0.27%；30年日本國債收益率也進一步上行，6月15日跳升6BP，今年以來上行幅度已接近50BP。我們認為，近期日本國債大幅波動的本質主要源於：2022年以來日本央行貨幣政策尤其是利率政策與全球央行尤其是美國和歐洲等發達國傢央行的大幅度背離，貨幣政策可持續性受到機構交易者質疑。
日本央行獨樹一幟的貨幣政策也導致日元承受瞭較大壓力，今年以來日元兌美元貶值幅度已超過15%，2021年至今貶值幅度已接近30%。
日央行貨幣政策受挑戰主要源於其政策和全球尤其是發達國傢央行的大幅背離
今年以來日本貨幣政策在發達國傢中一枝獨秀。自2021年全球通脹壓力持續升溫以來，全球央行多數走向緊縮周期，根據彭博統計，2022年以來全球已有60個央行加息。發達國傢方面，美聯儲在2022年3月正式進入加息周期，目前已累計加息150BP；英國央行在2021年12月進入加息周期，目前已加息90BP；根據拉加德的指引，歐央行預計將於2022年7月開啟加息並於年內逐步擺脫負利率。
日本方面，仍然堅決保持獨立維持高度寬松的貨幣環境，甚至進一步加碼寬松。根據6月貨幣政策決策，日本央行將短端基準利率繼續維持在-0.1%不變；長端繼續通過收益率曲線控制將10年期日債利率錨定在0利率附近（波動區間為0.25%，6月10日起10年期日債收益率升破0.25%也是市場機構下註日本央行無法維持現有的寬松政策）。
除此之外，為瞭對抗市場的博弈情緒，日本央行本周進一步加碼量化寬松鞏固收益率曲線控制政策。6月14日，日央行臨時加碼量化寬松，規模總計2.45萬億日元，對剩餘期限在1-3年、3-5年、5-10年、10-25年、25年以上的國債分別加碼6250億、6250億、8000億、2500億和1500億日元的購債規模。
發達國傢加息後日本央行執行收益率曲線控制所需付出的流動性代價與日俱增
在日本央行貨幣政策和全球主流趨勢大幅背離的情況下，日本央行要維持現有的收益率曲線控制所需付出的政策代價與日俱增。美、日、德以及歐元區部分資本市場開放國傢的主權債券本就處於全球套利交易（Carry Trade）的資金流中，一國加息抬升主權國債利率，都會間接對其他國債利率產生聯動的抬升作用，上周四（6月16日）瑞士央行意外加息，繼而帶動歐元區德債、意債收益率大幅上行便是典型例證。同理，在美歐央行陸續進入加息周期後，日本國債收益率本身就會面臨更大的上行壓力，在此基礎上通過收益率曲線控制維持利率穩定所需付出的流動性代價便會越來越大，全球機構投資者也是在此邏輯基礎上下註日央行寬松難以持續。
進入2022年以來，日央行為維持收益率曲線控制而執行的購債規模明顯增加，2022年1-5月平均每月增持日本國債3.4萬億日元（折約280億美元），2021年平均每月拋售規模約1.2萬億日元的日本國債（日央行購買日本國債主要是為瞭收益率曲線控制，如果收益率無明顯上行壓力無需購買國債，量化寬松主要表現為執行ETF、REITS和公司債等項目的月度購買計劃）。如果考慮臨時加碼的2.45萬億日元購債計劃，6月購債規模還將進一步提升。在此背景下，當前日本央行持有的國債規模已達到538萬億日元（折近4萬億美元），在日本整體國債中的占比已達到43%。
市場與日本央行對賭難成功，主要源於日本通脹壓力小貨幣政策內部約束有限
如上文所述，與全球央行貨幣政策的背離導致日本國債收益率面臨更大的上行壓力，在此基礎上通過收益率曲線控制維持利率穩定所需付出的流動性代價便會越來越大，全球機構投資者也是在此邏輯基礎上下註日央行寬松難以持續。
然而，我們認為全球機構與日本央行的對賭較難成功，主要原因在於日本當前國內面臨的通脹壓力較小，日央行進一步執行寬松貨幣政策的內部約束相對有限。與歐、英央行類似，日本央行同樣是盯住通脹的單目標制央行，通脹目標為2%。當前日本CPI同比增速2.5%，核心CPI增速2.1%，通脹壓力遠低於美國和歐洲；考慮到年末能源價格將逐步回落，當前日本央行對於年末CPI的預測為1.8%-2.0%區間（區間中值低於政策目標），核心CPI約為0.8%-1.0%區間（日本通脹壓力較小的原因一方面源於需求不振，另一方面源於下遊制造業較為發達，詳細可參考半年度策略報告《逆轉，新生》）。
通脹壓力是日本和歐洲核心差異，後者受通脹約束貨幣體系穩定性的風險更大
這也是我們認為本輪全球貨幣緊縮周期中，歐洲風險大於日本的根本原因。日本國內通脹壓力小，使得日本央行可以無視國際投資者的質疑，進一步踐行寬松政策，不會導致國內經濟尤其是物價環境的惡化。
歐洲境況則完全不同於日本，一方面歐盟當前面臨較大通脹壓力，導致歐央行被迫轉向緊縮抑制通脹，未來俄烏戰爭長期延續可能導致其對俄能源制裁和貨幣緊縮力度加碼。另一方面，意大利等歐洲國傢的主權債務穩定性對歐央行的寬松又有較強訴求。歐央行在通脹壓力下被迫轉向緊縮可能對歐洲多國的主權債務產生擠壓。
一是意大利等歐洲債務壓力國的國債發行極度依賴歐央行的流動性支持，量化寬松暫停後國債發行壓力將明顯增加。歐央行的購債計劃在疫情期間成為瞭歐元區國傢尤其是部分債務“壓力國”的“唯一買傢”（壓力國主要指意大利、西班牙、葡萄牙、愛爾蘭、希臘五國）。經我們估算，歐央行在疫情期間的購債對五國債務增量的覆蓋率達到129%。一旦歐央行在7月起停止量化寬松，則以上國傢的國債發行壓力將明顯增加。
二是歐央行進入加息周期，歐洲債務壓力國的利率水平可能進一步提升。歐央行或者美聯儲的加息均會抬升意大利、西班牙、葡萄牙等國的財政融資成本。對於歐央行而言，政策利率的調整會直接影響相應區域的債券收益率水平；對於美聯儲而言，聯邦基準利率的調整也會通過全球債券的套利交易（CARRY TRADE）傳導抬高歐洲區域的國債收益率。
日本經濟增長低迷疊加政府杠桿率高，政府債務體系對貨幣政策的依賴度提高
經濟增長方面，在疫情反復、大宗商品價格高企等多重因素的疊加刺激下，日本當前經濟增長仍然低迷，2022年Q1 GDP增速約為0.4%，環比增速-2.1%。從原因來看：一是當前日本傢庭出門消費的意願羸弱，2022年Q1日本傢庭消費三年復合增速仍是負值，僅為-1.4%；二是大宗商品價格的快速上漲也嚴重壓制瞭日本這一大宗商品進口國的需求，繼而沖擊日本企業資本開支，2022年Q1日本私人企業設備投資三年復合增速同樣是負值，僅為-2.9%；三是歐美發達國傢央行大多進入貨幣緊縮周期，利率抬升壓制外需繼而影響日本出口和企業資本開支。
債務杠桿率方面，日本當前政府部門杠桿率依然高企，疫情期間的大規模財政支出疊加經濟回落使得政府杠桿率快速膨脹，截至2021年Q4達到224.9%（2020年Q1為204.5%）。在經濟低迷疊加高杠桿率的組合下，日本的政府債務體系對貨幣寬松的依賴度持續增強。
市場對賭難成功預計10年日債利率仍將保持穩定，但匯率可能代為“挨刀”
如上文所述，我們認為全球機構與日本央行的對賭較難成功，主要原因在於日本當前的政府債務體系對貨幣政策有較高依賴度；且當前日本國內面臨的通脹壓力較小，日央行進一步執行寬松貨幣政策的內部約束相對有限，展望未來，在日本通脹可控的情況下，我們預計未來日本10年期國債收益率預計仍將保持穩定，但30年期國債收益率缺乏收益率曲線控制的支持可能進一步走高，10年30年國債期限利差可能走闊。
此外，日債收益率不跟漲的伴生結果是匯率“挨刀”。在日本央行加碼寬松的背景下，日元匯率可能進一步承受下跌壓力。結合我們對美聯儲貨幣政策的判斷，淤積7月前日元匯率仍將進一步貶值。
風險提示
日本通脹壓力超預期；歐洲債務壓力風險暴露超預期
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