高盛：外資A股倉位仍低，“中特估”背景下看好優質國企

截至今年4月底，恒生中國國有控股企業指數今年以來上漲近10%，而大盤恒生中國企業指數則下跌瞭近2%。“中特估”的概念備受追捧，市場對於低估值、高分紅的國企的追逐程度達到瞭歷年來新高。

究竟國際機構如何看“中特估”？哪些國企更受到關註？目前外資如何看待A股的估值水平和投資機遇。高盛亞太首席股票策略師慕天輝（Timothy Moe）在上海接受第一財經記者采訪時表示，目前亞太股市的PE（市盈率）為13倍，整體是合理的，而中國股市則被低估。疫情以來全球投資者降低亞洲股市敞口，全球公募基金的中國股市持倉僅處於過去十年的23%分位，仍然頗為保守。

高盛目前維持超配中國股市，慕天輝認為高質量國企今年大幅跑贏指數基準和一般國企，目前的估值依然合理，仍可能有進一步的空間。

海外長線投資者的中國倉位仍低

高盛預計，美聯儲5月加息是最後一次，目前市場預計2024年可能會降息4次，但高盛預計美聯儲會按兵不動，因為通脹依然較高。不過，高盛預計美國經濟可以軟著陸，衰退的概率僅為35%，原因是勞動力市場強勁，而目前市場共識還停留在60%左右。

在這一大環境下，就股票資產而言，高盛更為青睞美國以外地區的股票。慕天輝稱，目前整體亞太股市的PE 為13倍，仍是合理的。就整個地區而言，他預計今年每股盈利增速（EPS）為2%，明年約為17%。不同市場之間的差異較大，其中中國將是今年增長最好的國傢之一，預計增速將達17%，印度則為17%，印尼為6%；但在北亞地區，特別是韓國等，由於來自半導體行業的挑戰，將出現顯著盈利負增長，韓國股市今年EPS增速或降至-33%。

但隨著明年半導體庫存周期的回暖，高盛認為半導體行業的利潤將出現非常顯著的復蘇，這將推動韓國明年EPS增長將反彈之62%。也正因如此，隨著中國在去年解除疫情防控、經濟開始復蘇，以對沖基金為主的投資者率先湧入瞭中國股市，而佈局韓國等市場可能要等到更晚一些。

值得一提的是，從去年的低谷到今年2月的最高點，MSCI中國指數最高反彈瞭近59%，對沖基金是最早湧入的，而3月開始，市場出現瞭獲利瞭結的現象。目前，市場的關註點也在於，更為審慎、觀望時間更長的長線投資者何時將進一步加倉。

據記者瞭解，目前投資者對中國宏觀經濟仍存在疑問，例如，GDP和信貸強勁增長，而近期的PMI和CPI環比走弱。此外，假期消費推動小額消費上升，但由零售貸款支持的大筆消費看起來不算強勁，消費全面復蘇仍需時間。

慕天輝則認為，最新的制造業PMI環比下行，昨日公佈的外貿數據也有所轉弱，“但我認為，我們必須看大圖景，每個月的數據總會有一些波動，而更大的圖景是，在經歷瞭去年3%的GDP增速，我們堅信今年經濟將增長將達到6%，超出5%的政府目標。”他也提及，根據其在北京和一些高頻數據供應商的溝通，即使考慮到近期的一些數據走弱，中國GDP增速今年起碼也能夠達到5.5%。

就股票倉位而言，目前主動型長線投資者對於中國股市的配置仍處於較低水平。高盛的數據顯示，全球投資者自從疫情開始就凈賣出亞洲股票，如果不算中國市場，截至去年低點，整體凈賣出約1140億美元，而至今隻買回瞭約220億美元，即僅買回瞭凈賣出總額的20%。就中國而言，目前全球公募基金的持倉僅為過去十年來的23%分位數水平。

在慕天輝看來，比起國際投資者，本地投資者的信心能否恢復其實更為關鍵，因為他們擁有市場定價權。如果市場信心能夠改善，且最關鍵的企業盈利能夠進一步回升，則市場仍有復蘇的空間。目前高盛維持超配中國市場。

“中特估”熱潮下優質國企仍有機會

國有企業是2023年中國股市中表現突出的部分，這也是高盛今年關註的主題之一。例如，國有運營商中國移動在香港上市的股票今年已飆升超30%。中石油的漲幅近50%，中鐵集團則漲超40%。相關企業的低估值、高分紅亦是國際投資者看重的特點。

在機構投資者看來，這確實存在有一些特定的行業因素。例如中國電信行業正受益於推動中國數字經濟的計劃，包括加大對移動網絡的投資。三大國有電信巨頭的雲收入在2022年都同比增長瞭一倍。據傑富瑞(Jefferies)稱，三大巨頭目前的市場份額加起來超過瞭民企劇透阿裡巴巴。此外，國有能源和礦業公司受到大宗商品熱潮的提振，而國有建築類股則因市場對更多基礎設施投資的希望而上漲。

但投資者也在押註，更廣泛的國企將受益於政策助力的加強，因為它們在實現國傢戰略目標(包括促進創新和技術自給自足)方面發揮著更加突出的作用。去年11月，中國證監會主席易會滿提出瞭“中國特色估值體系”一詞。這種措辭引發瞭人們的希望，即政府將更加重視國有企業，尤其是那些能夠直接支持關鍵國傢目標的企業。高盛也表示看好優質國企。該機構的數據顯示，中國國有企業未來12個月的平均市盈率為6.1倍，而民營企業的市盈率為15.4倍。世界銀行此前發佈的一份報告顯示，如果改革推動經濟更好地增長，中國國有企業的總市值可能會增長20%。

“我們的經驗是，要跟從中國政府所鼓勵的方向。”慕天輝表示，國企部門有很多機會，因為政府的重點是努力提高許多國企的業績和盈利能力。“我們需要關註相關企業是否能夠激勵管理層來提高業績，企業盈利是否在改善等。我們從中也選出瞭50傢國企，我們認為它們最有潛力提振業績表現，一些企業的市盈率有望從10左右的水平進一步提高。”

就板塊而言，慕天輝認為，高質量SOE存在於各個板塊，包括：資本物品（13%），房地產（11%），能源（10%），銀行（10%），食品飲料（8%）等等。在他看來，部分能源公司擁有全球最便宜的估值。此外，盡管美國投資者很難佈局被政府納入實體清單的中國國企股票，例如電信板塊，但全球仍有其他資金或增配這一領域。