凱撒旅業，絕處逢生

文章來源：知酷文旅

凱撒旅業的“拯救計劃”接近成功。這場由國資牽頭，組成財團聯合註資重整的拯救計劃，基本已經落定。這一拯救方案，在旅遊上市公司領域十分罕見。若重整成功，其將成旅遊企業重整激活的參考范本。

12月9日，凱撒旅業重整計劃獲得三亞市中級人民法院批準，後續隻需通過債權人會議2/3以上同意，凱撒旅業就能成功獲救。而此前在第一次債權人會議中，已經有超過2/3的債權人對重整計劃草案表示同意，說明債權人對該方案普遍接受。如不出意外“反水”，正式方案通過債權人會議，隻是法定流程的問題。

本期，知酷文旅將深入剖析凱撒旅業的重整計劃，重點解答三個問題。第一，這份重整方案好在哪？第二，同是民營出境遊上市公司，為何眾信旅遊能夠平安渡過疫情，而凱撒旅業淪落到破產重整？第三，新控股股東將帶來凱撒旅業走向何方？

01

這份重整方案好在哪？

首先，出資人采取瞭財團式投資，分為產業投資人和財務投資人。 產業投資人由青島環海灣文化旅遊發展有限公司（簡稱“環海灣文旅”）擔任，也是此次重組的牽頭人，投資3.6億元。財務投資人由青島魯創私募基金牽頭，帶領10傢財團註資8.69億元。

凱撒旅業處於嚴重的資不抵債狀態，截至2022年12月31日，凱撒旅業負債總額為約31.27億元，凈資產為-6.58億元。這樣的財務狀況，投資人沒有10億元規模以上的註資，很難重啟凱撒旅業。但單一主體投資10億元以上，面臨較大的風險和壓力，這需要很大的魄力和資金實力。以財團式的投資，既增大瞭註資規模，又分散瞭單一主體的投資風險。

這次聯合註資區分瞭產業投資人和財務投資人，也是一大亮點。 凱撒旅業作為經營多年的老牌旅行社，其積累的客戶、品牌、團隊和供應鏈等相關資源，具有較高的產業投資價值。環海灣文旅是青島市北區全資國企，在青島大力發展旅遊業的當下，接盤凱撒旅業符合其產業發展的需求。在財務投資人方面，凱撒旅業當前作為“不良資產”，處於價值窪地，一旦註資盤活，財務投資人能獲得很好的回報。

同時，產業投資人和財務投資人的組合更加市場化。畢竟，產業投資人的方案和能力如果不具備市場的合理性，無法真正拯救凱撒旅業，財務投資人也不會拿出真金白銀跟進支持。

其次是償債方案的合理性。償債是所有破產重整案件的核心矛盾，很多重整的失敗，就在於與債權人無法達成一致。 凱撒旅業的償債方案做到瞭旗下各個子公司的統一清償，整體上保證瞭各子公司債權人的清償公平性，避免各個子公司清償力度不同引發債權人矛盾。

同時，針對不同優先級的債權人做出瞭差異化的安排。針對有財產追索權的債權人，給予瞭“35%現金+65%留債”的方案，35%的現金一次性清償，留債7年內清償。一次性清償35%現金的方案，避免瞭債權人強行追索財產，導致凱撒旅業被迫分割。

對於無財產追索權的債權人，債權金額10萬元以下的，這部分多為個人債權人，采取一次性現金清償，避免個人債權人糾纏，擾亂凱撒旅業正常經營。債權金額10萬元以上的，這部分多為公司和機構債權人，采取“5%現金+8%留債+剩餘以股抵債”的方式清償，采用大比例的債轉股的形式，最大化地減輕凱撒旅業的現金支出壓力。這部分債權人沒有財產追索權，也不會像個人債權人那樣非理性糾纏。因此采取股權換債權的方式，讓其靜待凱撒旅業經營好轉、股價回升。

這樣的清償方案，照顧瞭不同債權人的利益訴求，避免瞭債權人以不合作的方式傷害凱撒旅業，還最大化地減輕瞭凱撒旅業的債務負擔和現金支出壓力。 因此得到瞭眾多債權人的支持，在2023 年 12 月 1 日舉行的重整方案草案的債權人會議中，凱撒旅業和各個核心子公司的債權人普遍以75%-100%的贊成票同意瞭該草案，大大高於通過方案所需的2/3。

第三，提供瞭合理可行的後續經營計劃。 無論是現金+留債、大比例債轉股的化債方案，還是財務投資人的回報期望，都有賴於凱撒旅業經營的好轉。 重整方案給出的凱撒旅業後續經營計劃，既合理可行，又有較大的想象空間，給予瞭投資人和債權人信心。 經營計劃的內容將在下文詳談。

02

凱撒旅業、眾信旅遊為何命運落差巨大？

同為民營出境遊旅行社，眾信旅遊在疫情結束後復蘇態勢良好，2023年前三季度營收20億元，同比增長647%，凈利潤1400萬元。而凱撒旅業則淪落到需要破產重整，瀕臨退市。這其中原因何在？

在知酷文旅看來，主要的原因有兩點。 一個是眾信旅遊是以批發為主的出境遊旅行社，而凱撒旅業是以零售為主的旅行社 。零售為主的凱撒旅業的門店數量、人員數量都高於眾信旅遊。例如，在2018年底，眾信旅遊有5005名員工，而凱撒旅業有6859名。並且凱撒旅業推行高端化戰略，很多門店都開在房租昂貴的購物中心，且裝修豪華。這麼做可以在消費群體中樹立高端的品牌形象，而代價是成本高昂。情來襲後，凱撒旅業各方面的損失更高， 據統計，三年疫情期間凱撒旅業累計虧損25億元。 眾信旅遊的損失則較為輕微。

凱撒旅業的高品質門店

不過，兩者的命運落差也不全是業務重心不同導致的。 最重要的原因是，兩者控股股東對上市公司的態度和作為有所不同。 眾信旅遊的控股權一直把持在創始人馮濱的手中，股權集中，且馮濱作為“創一代”對公司經營傾註瞭全部的心血和感情，在遭遇疫情後全力為公司止損，找融資續命。例如，在疫情期間，眾信旅遊兩次獲得阿裡巴巴的投資，總金額超過6億元。馮濱也多次以股權質押、股票減持等方式籌集資金，借給上市公司渡過難關。

而凱撒旅業的背後，沒有這麼全心全意的控股股東。早在2012年，海航集團以2.8億元收購凱撒旅業51%的股權，凱撒旅業就脫離瞭創始團隊的掌控，成為海航龐大資本版圖的一分子，2015年借殼易食股份實現上市。後續海航集團自身陷入危機，啟動瞭破產重整，自顧不暇，凱撒旅業的控股權也隨之易手。陳小兵掌控的凱撒世嘉成為實控人。

疫情期間，凱撒世嘉掌控下的凱撒旅業不僅沒有戰略收縮、節約“糧草”，反而進行瞭各種大幅度的轉型動作，推出瞭新零售、食品、目的地等一系列新業務，試圖與原本的旅遊主業形成四輪驅動，自主開發瞭新飲料品牌“覓小椰”，還開發瞭線上俱樂部APP，打造線上社交。凱撒旅業的這些轉型方向，缺乏長期的能力培養和資源積淀，很難取得成效，反而不斷地消耗公司有限的資源。

凱撒旅業自主研發的飲品“覓小椰”

更嚴重的是，2022年凱撒世嘉及其關聯公司占用瞭凱撒旅業7.8億元的經營資金。 這些資金去向包括，1.57億元去瞭沒有開展實際業務的北京美樂億路國際旅行社，9000萬元投資瞭阿拉丁航空，1.4億元投向“海南凱撒世嘉”、“真享悅理”等公司，這些公司均未實際開展業務，因此被認定為非經營性資金占用。

這一系列動作的背後，實質上是控股股東對旅遊主業喪失信心的表現，迫切地尋求新業務方向和新投資領域，甚至不惜掏空上市公司有限的資金。 這和眾信旅遊的實控人四處募資維系上市公司形成鮮明的對比。試想，如果不做無效的轉型動作，不違規占用上市公司資金，凱撒旅業未必會淪落到必須大規模註資挽救的地步。此次環海灣文旅領銜的12.29億元的資金註入，很大一部分是為解決控股股東的資金占用問題。

03

環海灣文旅帶領凱撒旅業走向何方？

相比凱撒世嘉對旅遊主業的信心缺失，環海灣文旅則堅定地走旅遊主業的道路，並在旅遊主業上開辟瞭新思路。

一個經營思路是青島市北區政府將依托環海灣文旅組建文旅集團，重點開發郵輪業務、發展元宇宙信息化項目，並充分利用當地文旅及博物館資源和沿海可用海岸線資源等，實現相關旅遊資源可逐步與凱撒旅業進行業務對接，例如， 將環海灣文旅享有實際經營權的旅遊目的地場景資源向上市公司導入。這意味著凱撒旅業不再是一傢隻經營出境遊旅行社的公司，而是成為青島市北區的旅遊資源整合平臺 ，未來註入源源不斷的新經營項目、新景區。

另一個是依托凱撒旅業的航食配餐業務，依托青島港和青島國際郵輪母港，共同拓展郵輪船供配餐等業務，並向本地和周邊城市輻射，面向政府、企業事業單位和個人開展社會化餐飲食品和預制菜業務。中國本土的郵輪產業正在加速發展中， 青島必將是未來重要的郵輪母港，凱撒旅業的航食配餐業務搭配青島的郵輪旅遊，將開辟新的增長空間。 同時，由航空配餐殺入火熱的預制菜賽道，這個新故事的增長空間也讓投資人感到興奮。

凱撒旅業的航食配餐

此外，在遠期戰略方面，環海灣文旅提出瞭“先縱後橫”的發展策略。縱向發展是指以旅遊產品研發為中心，建立產品研發、批發、零售和接待的一體化旅行社產業鏈，這部分是凱撒旅業的主業，也是環海灣文旅看中凱撒旅業的核心價值所在。

橫向發展是指在凱撒旅業現有的產業和業務格局的基礎上進行擴展，以旅遊產業為核心，發展文化和體育產業。 青島的文化資源、體育資源十分豐富，例如各類文化休閑街區、各類賽事和體育IP、元宇宙互動場景等，這些都將成為凱撒旅業未來橫向發展的新空間。

資本市場最看重預期，最不喜歡沒有故事可講的上市公司。青島國資+凱撒旅業的組合，為後續的經營計劃提供瞭新故事、新思路。這些讓人浮想聯翩又具有可執行性的經營計劃，給瞭投資者和債權人信心，這一信心是其願意投資或接受化債方案的關鍵原因。

在知酷文旅看來，近幾年民營旅遊企業出現危機，國資入場接盤拯救的案例已經出現過很多次瞭。此前的案例中，政府居中協調指揮，在整個拯救過程中發揮瞭很大的作用。 而此次凱撒旅業的重整方案，雖然由國資牽頭，卻是個實實在在的市場化的方案， 青島國資僅出資3.6億元，其他大部分資金由財團聯合體基於市場化的投資邏輯進行出資。這些聯合體相信環海灣文旅 提供的經營 預期 、投資前景 具有市場合理性 ， 相信凱撒旅業在重整後能夠 獲得新生 。

與之伴隨的是，凱撒旅業的大部分債權人也認可瞭這份方案，願意留債7年或接受高比例的債轉股。如果債權人對凱撒旅業的後續經營沒有信心，這一化債方案是不可能獲得支持的。

對於旅遊行業來說，這份方案是旅遊不良資產的處理一個標桿案例。出現問題的旅遊企業，隻要其自身仍具有一定價值，就有機會通過合理的資源整合獲得新生。這一案例的出現，將推動旅遊領域的不良資產處置、破產重整愈發成熟、愈發市場化。

作者 | 吳莫言