本次議息會議之前通貨膨脹報告顯示CPI同比上漲8.6%，環比上漲1%，上漲速度絲毫沒有減緩跡象。緊接著《華爾街日報》發表文章強烈暗示美聯儲此次加息幅度將超過之前同市場溝通的50個基點，於是市場大幅波動以至少75個基點加息為各類資產重新定價。有人懷疑這是美聯儲官員通過私下渠道釋放信號，讓市場提前做好準備。
美聯儲主席鮑威爾果然宣佈加息75個基點。
同時公佈的經濟預測摘要（SEP）顯示，與3月份相比美聯儲調低美國GDP增長預期在2024年之前低於2%；調高失業率前景到2024年處於4.1%；調高通貨膨脹PCE到年底為5.2%；調高聯邦基金利率到年底為3.4%，到明年為3.8%。
鮑威爾表示：“加息75個基點是超乎尋常的幅度，我不認為這是常規幅度。”
此次突然升高加息幅度的舉動，引發瞭記者反復提問美聯儲前瞻指引的有效性，很有看頭。
下列文字，除點評外，均為鮑威爾答記者問原話。
前瞻指引與決策
美聯儲始終通過與市場溝通政策意圖來增加決策透明度，這當然不能改變經濟前景的內在不確定性。貨幣政策有效性取決於市場理解政策走向，理解政策對經濟形勢變化會做出何種反應。當前通脹和經濟不確定性很高，市場需要對政策有更清晰的理解。今年市場總體上理解政策路徑以及它對經濟數據的依賴。在上次會議上我就說過，前瞻指引最終決策取決於實際數據是否符合預期，如果數據變差政策會更激進。上周看到CPI等數據報告我們就明白該做什麼瞭，問題是要不要再等六周時間再決策。最終我們決定立即實施行動。
我們關註各種針對專傢、公眾以及市場的通脹預期調查。目前基本正常，通脹短期預期很高但在兩年內快速回落，然後繼續回落到2%，保持這種預期狀態非常重要。哪怕隻有一兩個通脹預期指標有問題我們也非常重視，最近“密歇根消費者信心報告”的初值很不尋常，“一般通脹預期報告”的數值長期以來一直很平緩最近也上升瞭。我們非常重視這些指標，這是今天加息75個基點的理由之一，因為我們看到瞭通脹預期變化，堅決要把通脹預期錨定在2%。CPI數值也是理由之一。美聯儲會根據未來通脹數據做出合適反應，政策目標是在年底左右加息達到限制性水平。面對四十年來的高通脹，限制性利率政策是合適的，但是我們不知道多少才算是限制性的。
如果通脹數據回落，政策會做出對稱反應。美聯儲下決心升高利率，但執行過程會靈活調整。跟市場溝通前瞻指引能保持透明度，但話說出去就要負責，這是它的代價。但總體效果還是好的，我們隻略微加息，市場就根據溝通的政策計劃，改變預期大幅收緊金融條件，這是健康的反應。執行前瞻指引要看實際情況和預期的差別，預期就是通脹控制取得進展，我們希望看到通脹走平然後下降。如果看不到通脹進展就要采取措施，如果進展發生也會相應調整政策。前瞻指引可信度取決於形勢變化。最近經濟數據出爐時間緊貼著議息會議靜默期，而且還改變瞭前瞻指引的決策方向，這很不尋常也非常少見，我在過去十多年也隻看到一兩次，但這不是什麼大事。
貨幣政策總有出錯的風險，要麼不及要麼過頭，什麼是恰好合適很難判斷。我們意識到有犯錯誤的風險，但最糟糕的錯誤是控制通脹失敗，那是個完全無法接受的錯誤。我們必須把通脹降下來。物價穩定是經濟的基石，否則一切活動都無法正常開展，對老百姓沒好處，工資都被通脹侵蝕瞭。本次通脹發生時間不長，尚未從根本上影響公眾通脹預期，沒有引發工資和物價螺旋上升。公眾基本上依然保持對美聯儲的信心，相信我們能把通脹降到2%，維護這種信心是至關重要的。
零度點評：前瞻指引是美聯儲管理市場預期的重要手段，它認同貨幣政策是央行與市場的合作博弈，它要求央行放棄一定程度的自由裁量權，避免采取驚嚇市場的突然襲擊式的動作。但是由於經濟形勢千變萬化，要想所有政策行動都落在前瞻指引范圍內，必然要求其不僅具備先見之明而且預設騰挪空間。鮑威爾說“前瞻指引可信度取決於形勢變化”，意思是有錯就改還是值得相信的好同志。但是他應該明白改正次數多瞭，美聯儲在跟市場合作博弈中的權威性就會下降，市場會對前瞻指引行使自主裁量權進行修補加減。之前鮑威爾宣稱本次通貨膨脹是“暫時性”的，這次又被市場搶跑75個基點加息，徹底坐實瞭對他的通脹判斷和政策措施落後於形勢趨勢的指責。市場對美聯儲行為的前瞻指引倒是被驗證瞭。
貨幣政策
我們希望看到足夠信服的通脹受控的證據，比如每個月通脹持續下降，至少看到通脹走平並開始下降。但實際情況是通脹繼續升高，某些通脹預期數據開始走高，對今年通脹預測顯著上升。這讓加息75個基點變得很有必要，利率必須快速升高回到更正常水平。自美聯儲開始加息七個多月來，市場金融條件收緊非常合適，但即便此次加息之後聯邦基金利率依然隻有1.6%，於是我們決定在周期前端加快加息步伐。經濟預測摘要設定政策利率在某個時間到達某個水平，接下來就是達到目標的速度。我說過7月份再加息50或75個基點，利率更接近正常水平會讓我們對加息節奏更有選擇權。經濟預測摘要反映委員會認同政策利率到年底應該達到略微限制性水平。到年底還有六個月，未來經濟形勢很不穩定。基於今天掌握的情況來判斷今後利率目標，我們認為是3%~3.5%。美聯儲有決心也有靈活性，如果數據改善也許不需要那麼高，如果數據不佳可能需要更嚴厲措施。之後到明年政策利率將達到3.5%~4%，我們認為這條利率路徑能把通脹控制在2%。所以我們決定今天加息75個基點，這是正確的。
利率水平3.5%~4.0%控制通脹究竟夠不夠可以參照其他條件，比如長期中性利率大約是2.5%，還要觀察金融條件對於經濟的影響，包括利率、資產價格、信用利差等，還要看收益率曲線，目前曲線中長端是正收益，短端還是負收益。美聯儲通過改變政策利率影響市場金融條件，金融條件影響經濟走勢。關鍵是金融條件能否有效影響經濟緩和需求端，恢復勞動力市場供需平衡。美聯儲作用就是運用政策工具緩和需求。很多因素比如大宗商品價格、地區戰爭、疫情阻斷供應鏈等，這些因素推高通貨膨脹但我們對它們無能為力。目標利率應該能控制通脹並使通脹下降，讓收益率曲線整體都處在正收益水平，因為當前中性利率水平很低。但最終什麼利率水平能奏效需要經驗摸索，我們不會完全依賴計算模型。我們會盯住各類數據並及時做出反應，既看金融數據也看經濟數據。
在過去七個月金融條件已經收緊瞭，這很好。聯邦基金利率在本次加息之後隻有1.6%，到今年夏末會達到百分之二點幾，依然很低不會引發經濟衰退。如果形勢支持的話，委員會計劃到年底利率將升到3%~3.5%的溫和限制性水平。如果數據信號變化政策會相應調整，正如我們今天的做法。形勢極度不確定需要不斷調整政策來應對。我們已經做出瞭決策，我們有決心去執行也有彈性去調整。
零度點評：鮑威爾知道75個基點加息是一記重拳，上次美聯儲這麼做還是在1994年，所以他說瞭一大堆聽似強硬的軟話，比如“在周期前端加快加息”“對加息節奏更有選擇權”“利率目標3.5%~4%能把通脹控制在2%”，都像在暗示未來加息不太高也不太快。鮑威爾始終沒有瞄準通貨膨脹CPI值而是用所謂中性利率作為參照，於是即便3.5%~4%也顯得鷹派十足，甚至足夠讓整條收益率曲線達到正收益。但CPI可在8.6%，而且別忘瞭還有一大堆利率政策無法影響的險惡因素呢！也許鮑威爾寄希望於市場會參照聯儲利率目標對金融條件再多收縮幾十個基點，也許他明白目前通脹裡有3~4個百分點根本是不聽話也管不住的野小子。筆者更希望鮑叔不要忘記1994年格林斯潘加息75個基點，當時美國CPI年度漲幅可隻有2.6%。
通貨膨脹評估與預期
美聯儲依照法律要求負責管理通貨膨脹，這裡通貨膨脹指的是整體通脹（headline inflation）。跟其他央行一樣，我們非常關註核心通脹（core inflation），因為它能更好預測未來通脹走勢，而且它與央行工具相關。不納入核心通脹的因素中有許多不受央行工具影響。目前通脹形勢很困難，因為通脹預期正在變化。影響通脹預期的是整體通脹，包括汽油和食品這類受大宗商品價格影響但不受央行政策控制的因素。控制通脹困難因為我們對不屬於核心通脹但包括在整體通脹中的因素無能為力。
經濟預測摘要反映瞭當前所有經濟形勢要素的信息，包括本次75個基點加息。委員會成員在遞交經濟預測看法的時候已經瞭解到所有情況，也就是說沒有不包括在經濟預測摘要中的額外信息，已經反映瞭本次加息以及今後的政策措施。
老百姓都不喜歡通貨膨脹，很多人是第一次體驗通脹，因為它已經四十多年沒有出現過瞭。美聯儲理解通脹給老百姓帶來的艱苦，我們將盡所能把通脹降下來，最關鍵的是確保公眾有信心，相信美聯儲有工具，會使用工具而且會奏效。當然降低通脹需要一些時間但我們最終會做到的。
本次通脹一開始范圍很窄，集中在直接受疫情影響的范圍。現在它開始擴散到更廣范的經濟領域，影響到服務行業比如旅行領域，最近飛機航班爆滿而且機票價格很貴、房租價格漲幅也很高，許多通脹指標比如克利夫蘭通脹監測數據的確在走高。因為沒有看到預期的通脹改善，所以我們做出瞭今天的加息決定，經濟預測摘要反映到年底利率會升高到限制性水平，委員會預計3%~3.5%是合適的。
零度點評：如果把這次鮑威爾訴說管理通貨膨脹的難處跟他在2021年7月記者會上的說辭做個比較，那真叫“此一時彼一時也”。當時鮑威爾反復強調整體通脹由供應短缺造成，范圍很窄而且是暫時的，它不會影響通脹預期，因此不值得動用利率工具。現在鮑威爾說的是整體通脹很嚴重已經擴散，整體通脹將影響通脹預期而且其中很多因素央行政策管不瞭。但他同時又請公眾相信貨幣工具能夠奏效，公眾的信任對能否管住通脹很重要。鮑威爾說的確實沒錯，如果公眾失去瞭對央行管理貨幣價值的信任，距離通脹失控的時刻就會越來越近。鮑叔，我們究竟該不該相信你，我們又憑什麼相信你呢？
宏觀經濟前瞻
美聯儲希望看到月度通脹數據持續下降。目前政策利率大大低於中性水平，但很快會達到合理水平。之後加息步調可能從50個基點降到25個基點，也可能加快。說到底，除非看到強烈且令人信服的通脹下降證據，否則我們不會宣告勝利。去年夏天通脹稍有回落但隨後又抬頭向上，所以我們會非常小心。但政策執行會根據經濟數據保持彈性，根本目標是把通脹降到2%同時讓勞動力市場保持強勁。諸如大宗商品、戰爭和供應鏈等因素會決定政策目標能否達成，但是它們不受貨幣政策影響。政策路徑受到外部因素影響挑戰很大。目前勞動力市場崗位數量和就業意願人數之比是2比1，對工資談判壓力很大，如果供需比例恢復到更正常水平，工資上漲壓力就會降低，工人既能得到合適的工資漲幅又不會推高通脹。工業產品市場也存在供應短缺，類似幾乎垂直的供應曲線與強勁的需求曲線相交，價格升高但沒有帶來供應數量增加，因為產品生產不出來。這種情況也能被扭轉，把需求降下來價格就可能大幅回落。實現目標有路徑但很不容易走通，有很多因素不受控，我們要努力去實現目標。
美聯儲不想引發經濟衰退，目標依然是實現2%通脹同時實現強勁就業。經濟預測摘要顯示通脹將在2024年回落到2%左右，失業率在4.1%，這是與目標合拍的。我們有實現目標的政策路徑但同時有很多不可控因素，比如大宗商品、食品、化肥和化工產品的價格上漲，供應鏈受阻范圍和時間超過預期，等等。這就是為什麼我們刪除瞭“合適的貨幣政策能有效將通脹控制在2%並實現強勁就業市場”，因為這句話容易讓人誤解，仿佛僅憑貨幣政策就能達到這個目標，這顯然不合適。
（經濟預測摘要上調通脹預測）因為目前通脹沒有改善反而惡化。俄烏沖突影響越來越明顯，大宗商品價格上漲讓很多國傢通脹接近10%，美國汽油價格上漲明顯。整體通脹對於通脹預期十分重要，社會公眾形成通脹預期並不區分整體通脹和核心通脹。美聯儲關註核心通脹因為它能更好預測未來通脹走向，老百姓隻關心整體通脹因為它代表瞭實際體驗的物價水平。目前整體通脹讓通脹預期出現瞭風險苗頭。所以我們認為通脹形勢正變得越來越困難，所以采取今天的加息幅度，也因此我們下決心今後幾個月把利率升到必要的高度。
目前經濟預測摘要預期2024年通脹回到2%、失業率在4.1%的低水平，這就是“軟著陸”，這是我們的目標，而且我認為能做得到。雖然近期情況增加瞭達成目標的難度和挑戰，有相當部分需要運氣，因為我們無法控制大宗商品價格的波動和上翹。但不管怎樣我們都要集中一切精力控制通脹讓它下降到2%，這至關重要因為它影響廣大老百姓，否則我們難以回到疫情之前可持續繁榮的就業市場。
零度點評：鮑威爾正給繡花針穿一根纖細的絲線，既要對通脹十二分嚴厲又要堅決否認經濟衰退的前景，既要合理甩鍋俄烏沖突引發石油和糧食漲價，又要灌輸神奇美好的“軟著陸”雞湯。鮑威爾聰明地為“軟著陸”錨定瞭時間預期是2024年，為今明兩年的貨幣政策和經濟表現拓寬瞭騰挪空間，但是對“軟著陸”量化描述（通脹2%、失業率4.1%）很可能給自己挖瞭個坑。鮑威爾以老百姓的眼光看待整體通脹，親民姿態雖好但是2%離8.6%畢竟有660個基點！恰恰是要在對通脹發動進攻的時候，美聯儲政策聲明刪除瞭貨幣政策作用的一句結論，鮑威爾說那是為瞭避免誤解，但怎麼看都像是露怯。
就業市場、居民消費與房產市場
經濟預測摘要對2024年失業率中值是4.1%，通脹水平是2%。失業率4.1%是個歷史低點，美國從未有過低於4%的失業率直到兩年前出現瞭第一次。所以如果失業率在4.1%而通脹回到2%，那將是瞭不起的成功。美聯儲不會故意制造失業，問題是沒有物價穩定就無法實現理想的類似疫情之前的就業市場，工資穩定上漲甚至低工資崗位漲幅更高，就業參與率保持高位，市場需求用工崗位充足。有高通脹就不可能出現這樣的就業市場，所以我們必須恢復物價穩定，這對中長期就業市場發展有好處。
美聯儲非常關註居民消費情況，包括大型商場數據等。我們看到消費項目有轉移，部分消費項目減緩但總體居民消費依然非常強勁，傢庭財務情況良好支撐消費沒有廣泛減緩的跡象。消費者信心明顯下降，可能跟汽油價格上漲有關，也可能受股票價格下跌的影響。我們看到消費和就業稍有放緩，但總體而言十分強勁。我們對居民消費關註超過其他經濟數據，它代表超過2/3的美國經濟表現。目前形勢變化很大，但是消費和就業以及美國經濟都十分強勁，完全能夠承受更高的利率水平。
之前住房貸款利率非常非常低，因為疫情暴發之後失業率高達14%，我們竭盡全力向市場提供支持。現在貸款利率逐步回升到較正常水平。之前房貸利率很低，購房需求很旺盛，房價在過去兩年上漲十分強勁。現在貸款利率上升很多，但這會如何影響居民投資尚不清楚，會如何影響房價也不清楚。最近大量住房完工但是房產市場存貨處於歷史低點，供需依然緊張，所以即便貸款利率上升房價可能還會上漲一段時間。購房者要調整預期，供需會逐步平衡，通脹會重新回到低點，貸款利率也會逐步降低。如果美聯儲工作起效，房產市場應該重新平穩下來，住房供應和信貸供應會恢復合理水平。
零度點評：就業、消費和房產投資，這幾乎是老百姓經濟生活的全部。雖然中央銀行貨幣政策在經濟系統中傳導以及對物價影響的機制依然神秘而模糊，但是利率和通脹的變化終究會影響千傢萬戶的生計和資產價值，從而影響無數經濟個人的情緒和決策，最終影響整個經濟體的表現。鮑威爾在此表現出謹慎樂觀，強調就業和消費的良好形勢，對於房產市場他似乎在發出溫和的警告。同樣是供需平衡價格回落，這對消費者是件好事，對房產投資者就不見得，更何況他們還都是用杠桿的對利率更敏感。如果本次加息周期沒有造成房產市場大震蕩，功勞應該算給房產建築商，2008年的慘痛教訓讓他們在這麼多年以後依然把市場上房屋存貨保持在歷史低點真不容易。
美聯儲政策框架
我們認真研究瞭本次通脹為何遠超預期而且持久不退。置於歷史背景中來看，在疫情暴發前幾十年裡，世界充斥著通貨緊縮因素比如人口老齡化、技術進步引發全球化、勞動生產率低下，等等。多年數據構成經濟分析模型，結果是非常平直的菲利普斯曲線而且供應端沖擊往往十分短暫。現在我們面對一連串沖擊，疫情大暴發、政策反應、先封控再放開、通脹發生、接著戰爭爆發又有疫情反復，俄烏沖突的沖擊可能延續數年。這些沖擊是陌生的，引發通貨膨脹的表現不同以往。我們知道需求過於旺盛，但是如果供應端不發生巨大變化也不會引發如此通脹，比如疫情封控、供應短缺、勞動力退出就業市場等。美聯儲內部的大量研究還無法說明這些因素會否延續，我們能否回到曾經熟悉的世界，還是重大供應沖擊會持續反復。上世紀70年代發生過幾波供應沖擊最終都消退瞭，經濟重新恢復正常。但這次我們不知道會發生什麼，還是要采取措施在這個陌生的新世界裡把物價穩定下來並實現就業最大化。在新世界的各處都出現瞭通貨膨脹而且幅度異乎尋常的高。美國也在其中，可能因為美國經濟更強勁、恢復更好，通脹表現與別國稍有不同。
關於縮表操作，之前我們清楚地跟市場溝通瞭行動方案，市場比較平靜。我們已經開始縮表，國債發行與之前相比大幅減少。市場總是著眼未來的，既然它瞭解我們即將采取的行動，我不認為市場會出現流動性缺失。看起來市場理解並接受瞭我們縮表。
零度點評：目前美聯儲政策框架把確保充分就業置於目標中心，放棄對通貨膨脹風險采取預防性政策措施。原來是“在酒會進入高潮之前撤走大酒杯”，現在變成“在一半客人醉倒前繼續往杯子裡倒酒”。這種新政策立場面對高通脹受到強烈質疑是自然的。雖說曾經的通縮因素和最近事件沖擊造成通脹，這些都是新框架不能承受之重，但是美聯儲在過去三十多年裡不斷為市場提供下跌風險對沖保障，隻要能阻止衰退可以不計代價幾乎變成行為慣性。既然知道面對前所未有的事件沖擊，為何依然用平靜年代的數據模型來評估政策後果？為何釋放幾萬億美元而絲毫不擔心通貨膨脹？這種放棄常識的判斷惰性似乎是不可原諒的。筆者真懷疑債券市場是否真如鮑威爾說的那樣風平浪靜。
零度總結（劃重點）：美聯儲偏離前瞻指引溝通，突然加息75個基點，明顯是被通脹形勢打瞭個措手不及。鮑威爾去年誤讀“通脹是暫時的”也許可以原諒，但是今年面對明確且嚴重的通脹，前兩次加息分別隻有25和50個基點明顯是嘴硬而手軟。債券市場利率大幅走高主動修正聯邦利率前瞻指引的不足。這些事件都在損害美聯儲的政策信用。最近美國前財長薩默斯把1980年CPI用目前計算通脹的方法做瞭換算，結論是1980年的13.5%大約相當於目前口徑的9%，十分接近最新的8.6%。鮑威爾要讓人相信僅僅靠3.5%~4%就能把通脹降到2%，筆者寧願相信當年沃克爾采用的接近20%的利率核彈，畢竟他做成瞭。鮑威爾不是沃爾克，通脹一時半會兒下不來。
何為“零度解讀”？作者摒棄對內容素材的主動剪裁，不帶預設問題而僅以旁觀者姿態聆聽、記錄、原汁呈現發佈會上各種機鋒問答的“刺身拼盤”（稍加擺盤配芥末和醬油），相信讀者的味蕾（尤其在吃過幾次之後）自能辨別其中真味。作者不做經濟理論剖析，隻用好奇的耳朵捕捉委婉語、隱喻和晦澀中的言外之音。作者是市場參與者（無數的作者一樣的人構成市場，市場就是無數的作者一樣的人），並不是純粹理性人，不信奉宏觀經濟管理巫術，隻想知道美聯儲在想什麼，還想知道市場在想美聯儲在想什麼，最想知道作者該想市場之想還是反想市場之想（美聯儲和市場，究竟誰是“選美大會的裁判）？
（作者從事制造業管理工作，為資深市場觀察人士）
禹未
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