藥明康德一月跌去21% 旱澇保收的CXO生意也不行瞭？

作者|劉敏 編輯|董蕊 策劃|鳳凰網健康

醫藥圈裡有句話：世界范圍內，隻要你有做藥的需求，就可以找到藥明康德實現。

藥明康德，中國CXO（醫藥研發生產服務）龍頭企業，全球第四大CXO公司。即便在全球醫藥市場下行的2022年，其營收和凈利潤也分別高達393.55億元和82.6億元，並且增速全部超過70%。

然而，就是這樣一傢業績狂飆的企業，股價卻在五一前後發生“踩踏”，不到一個月跌去21%。截至5月11日收盤，藥明康德再次險收67.79元，相比一年半前的最高點跌去近61%，市值蒸發3000億。

業績在增長，市值卻腰斬，這樣的反差不止在藥明康德一次上演。2021年7月，藥明也曾在股價登頂後一路下跌，市值年內蒸發近千億。這個醫藥“優等生”為何總被市場解讀為利空？更值得關註的是，哪怕疫情期間也能旱澇保收的CXO生意，是否真的迎來低谷期？鳳凰網健康《鳳凰健聞》帶來解析。

身處周期波谷，又逢最差預期

一位曾在藥明康德工作過的人士告訴鳳凰網健康，2022年時，藥明創始人李革就在多封員工信中表達：由於國際環境的改變，希望大傢能在不確定性中尋找確定性。

變化潛藏在更早期。2021年，中國創新藥泡沫破滅，一級市場和IPO趨冷，作為創新藥上遊產業鏈的CXO市場迎來最後的狂歡。熙德博遠資本創始合夥人李秋實曾經分析，由於很多創新藥的臨床前和臨床項目立項要晚1-2年才能體現在CXO公司的業績上，CXO產業會表現出強烈的“後周期性”。也正因如此，直到2021年下半年，CXO行業的估值才開始見頂；同樣直到2022年四季度及今年一季度，包括藥明康德在內的CXO公司才開始下調收入增速預期……中國CXO產業正式迎來周期波谷。

藥明康德本輪股價跳水，是在其4月24日發佈2023年Q1季報之後。季報顯示，公司當期營業收入89.64億元，同比增長5.8%；歸母凈利潤21.68億元，同比增長32.0%——醫藥市場一片低迷的當下，這一業績已算表現尚佳。但是二級市場反應異常，藥明股價應聲下跌、至今萎靡難振。

“應該說，藥明康德的發展依然是穩中向前的，但是對二級市場來說，現在的藥明缺乏一個有吸引力的預期。不像有新冠訂單的時候，大傢對它的增量預期爆棚。”一位長期研究藥明康德的行業研究員告訴鳳凰網健康，不僅預期較低，很多投資者對於藥明康德的認知理解，也與藥明康德的價值邏輯“脫鉤”。

“很多投資者將藥明康德理解成瞭一傢‘創新藥’企業。但是事實上，藥明是一傢‘平臺型’企業。巨大的體量下，很難因為某一個爆款創新藥一飛沖天。相較於高增長，穩定更符合它的屬性。也正因為如此，投資者們‘看不上’的30%、40%的增長速度，反而是藥明的管理者們滿意的。這才是藥明的真實屬性和體量。”

上述行業研究員向鳳凰網健康強調，藥明康德、康龍化成、泰格醫藥等CXO領先企業，已經是行業裡的“大象”。對於這種體量的公司來說，更進一步的增長不會突然而至，而要慢慢拓展。

不過，一位二級市場研究人員也向鳳凰網健康補充，藥明康德作為績優股一直被拋售，除瞭因為正在遭遇最差預期，還因為這類公司沒有很高的分紅比例。“投資者沒法把它當成賺股息的策略配置，隻能把它當作成長股，不停期待它的高成長、高景氣還有高回報。”

傳聞不斷引動蕩，發展前景難預期？

績優股冷，似乎正在成為藥明康德的“特色”標簽。隻是哪怕在旁觀者看來，這個標簽也隱藏著管理者和投資者的“無奈”。並且同樣令他們“無奈”的，應該還包括一些傳聞。

3月28日，網傳藥明康德在上海臨港的細胞及基因治療子公司藥明生基關閉，裁員百餘名。藥明康德次日予以回應，稱子公司仍在，僅裁員50多名；並解釋該做法其實緣於CGT行業快速降溫，以及隨之而來的訂單流失。

與此同時，關於藥明系大股東頻繁減持的傳聞也從未間斷。報道顯示，僅在2019年7月2日至2021年9月30日期間，藥明康德就發生瞭106次股東增減持行為，金額累計在326.1億元。其中最令人關註的當屬實控人李革的減持，有媒體報道，截至2022年，李革已減持套現超70億元。同時今年一季度，哪怕是藥明股價“跌跌不休”期間，仍然傳出多位重要股東減持，減持股份市值約超32億。

無論是藥明生基倒閉裁員，還是藥明系股東減持撤資，如此引發行業關註，主要還是因為其折射出的行業隱憂——CXO龍頭藥明康德以及它所代表的CXO產業，是否真的迎來下坡路？

“眼下，細胞及基因治療技術（CGT）仍然處於早期階段，其發展的最大瓶頸就在於它還沒有辦法突破量產、不能規模化應用。”前述長期研究藥明康德的行業研究員告訴鳳凰網健康，藥明康德通過藥明生基在CGT領域率先做瞭佈局嘗試，發現在緊縮的大環境下難以維系，就選擇瞭先關閉該線路，也算是在商言商的權衡之舉。

“藥明康德盤子大且主要是發達國傢客戶，其中不乏CGT領域代表。但是現在大環境堪憂，這類企業的融資鏈說斷就斷，最後就是向藥明砍單。但是藥明生基的服務線做小客戶成本又下不來，所以不如關停。”另一位醫藥行業分析師向鳳凰網健康補充，“大象起舞”其實更難，對於藥明康德來說，其再次向前的每一步都需要更多衡量，以更好地向投資者交代。

鳳凰網健康留意到，藥明康德2022年年報顯示，細胞及基因療法CTDMO業務處於虧損狀態，業務毛利為-8735.64萬元，虧損進一步擴大；毛利率為-6.68%，較2021年下降4.65%。不過，其老牌的化學業務、測試業務包括生物學業務，依然在穩健增長。其中化學業務增速尤為亮眼，實現收入288.50億元，同比增長104.8%。

至於大股東包括藥明高管的頻頻減持，數位業內人士都向鳳凰網健康表達瞭“可以理解”。不過，森瑞投資醫藥研究員田新傑向鳳凰網健康補充，藥明康德的很多高管拿的都是股權激勵，因此高管股權激勵的那些部分減持可以理解，但是實控人反復大額減持肯定會對股價有很大影響。

市場擔心藥明系高管減持套現，還是因為關註其發展信心。5月5日，一位投資者通過投資者關系平臺向藥明康德董秘提問，稱“藥明康德2015年從美囯以33億美元完成私有化退市，通過一拆三（藥明康德、合全藥業、藥明生物）實現資本運作，中間起起伏伏。現在李革連續大額減持是否為瞭償還當時運作的貸款？至今還欠多少？”然而藥明康德董秘並未正面回答這一問題，依然給公眾留下瞭無限揣測。

據《中國醫藥行業現狀深度分析與投資前景預測報告(2022-2029年)》，中國已是全球第二大醫藥市場，2021年規模達到1.7萬億。而服務中國乃至世界醫藥巨頭的藥明康德，卻險守2000億市值。未來，藥明康德是會向前一步還是繼續坍縮？

有醫藥領域資深人士告訴鳳凰網健康，如果中國醫藥市場最終迎來像美國市場的大爆發，藥明康德就將收獲屬於CXO領域的價值飛躍。最新數據顯示，美國的醫藥市場約占全球醫藥總支出的41%，比第二名的中國多出4000億美元。

另據Frost&Sullivan數據，2030年全球醫療市場規模將進一步增加至約2.03萬億美元，中國醫藥市場規模也將達到3.0萬億元。而作為醫藥研發生產中的“賣水人”、“賣鏟人”，醫藥市場的每一輪增長、擴張、勃發，都將伴隨CXO產業的發展和升級。

不過，眼下藥明康德已經低價橫盤近一個月。這支質地優良的龍頭股是否真能穿越周期、熨平波動？似乎還待更多觀察。