21世纪经济报道 记者 崔文静 北京报道

上市公司股份变动信息披露要求,长期存在一大模糊地带:投资者及其一致行动人持股达到5%后,所持股份比例每增加或者减少1%,应当及时信披;每增加或者减少5%,应当报告与公告,并且在该事实发生之日起至公告后三日内,不得再行买卖该上市公司的股票。

5%和1%,如何定义?究竟是按照持股比例达到5%或1%的“刻度说”,还是持股比例增减量达到5%或1%的“幅度说”,市场人士各执一词。

某券商保代告诉21世纪经济报道记者,由于没有明确规范,上市公司股东往往选择对自己更为有利的标准,甚至在不同情况下选用不同标准,导致实际执行较为混乱。

如今,这一混乱情况即将不复存在。

日前,证监会就《证券期货法律适用意见—— 第十三条、第十四条的适用意见(征求意见稿)》(以下简称“《法律适用意见》”)面向社会公开征求意见,将上述问题执行标准统一调整为“刻度”标准,即“触及5%或1%及其整数倍”。

受访人士认为,该标准的统一意义显著,一方面,使得计算违规比例相对清楚,便于监管执法和投资者理解;另一方面,“刻度说”与香港市场标准相统一,有利于与国际资本市场更好对接。

与此同时,在受访人士看来,并购调整开局良好,但制度建设任重道远,仍存多项待完善之处。比如,受自然人控股股东每年减持不得超过25%所限,民企若想变更控股股东迟迟无法如愿。

上市公司并购立规矩

根据上市公司收购规则,投资者持股变动达到5%时须暂停交易、公开披露,其目的是对收购进行预警、平衡各方利益。

《证券法》《上市公司收购管理办法》(以下简称“《收购办法》”)规定,投资者及其一致行动人持股达到5%后,其所持股份比例每增加或者减少5%,应当报告与公告,在该事实发生之日起至公告后三日内,不得再行买卖该上市公司的股票。

长期以来,对前述要求存在“刻度”、“幅度”两种理解。

“刻度说”认为,持股比例达到5%及其整数倍时(如10%、15%、20%、25%、30%等),暂停交易并披露;“幅度说”认为,持股比例增减量达到5%时(如6%增至 11%、12%减至7%),暂停交易并披露。

2019年《证券法》修订时又增加了投资者及其一致行动人持股达到5%后,每增加或者减少1%应当披露的要求,对此,同样也存在上述“刻度”、“幅度”两种理解。

根据受访保代透露,“刻度”、“幅度”标准本质上并无优劣之分,但两种理解同时存在,既不便于投资者理解和操作,又使得上市公司股东站在自己立场上倾向性选择。

该保代举例道,某上市公司国企大股东持股16%,民企二股东持股12%,二股东想要增持到17%,增持幅度为5%。如果按照“幅度说”,增持完成后信披即可;倘若采用“刻度说”,则必须在增持至15%时进行披露,然后再增持剩余的2%。

民企二股东清楚,国企股东不愿失去控股权,如若自己在增持至15%时进行信披,大股东势必将启动增持,股价随之抬升,自己增持剩余2%股份的成本也将增加;而其若在增持至17%后一次性信披,增持成本则相对较小。

彼时,深谙“幅度说”、“制度说”之差异的民企二股东,会在投行保代的帮助下采用“幅度说”,以较低成本完成增持。

另外一些情况下,于计划增持的股东而言,“刻度说”较“幅度说”增持成本更低,“刻度说”也便成为该股东的采用标准。

除统一采用“刻度说”外,在受访人士看来,此番《法律适用意见》还有两点调整值得重点关注。

一方面,《收购办法》中有关“达到(或者超过)一个上市公司已发行股份的5%”的表述,明确为触及(或者跨越)5%。这一调整避免对“达到”仅理解为比例升至5%、而忽略比例降至5%的情形。

另一方面,明确投资者持股比例被动触及刻度时无需履行披露和限售义务。

对于上市公司股本发生变化导致投资者持股变动的,如上市公司增发股份、减少股本、或可转债持有人转股等,考虑到该种情形下投资者的持股变动属于被动变化,从平衡投资者披露成本和控制权市场透明度的角度,明确该情况下投资者无需履行披露和限售义务,由上市公司就因股本变化导致的投资者持股变动进行公告。

并购制度建设任重道远

受访人士普遍认为,此番上市公司并购相关调整意义显著。

清华大学五道口金融学院副院长田轩认为,此番修改将有利于减少实践中投资者无意违规的情形,也有利于市场快速掌握重要股东的持股信息,更能体现收购预警意义。

具体来说,更加明确了刻度标准之后,计算违规比例相对清楚,监管执法也较为简单。更加利于投资者掌握上市公司持股变动情况,简单明了地为投资者提供决策信息。同时,“刻度”标准与A+H股、沪港通、沪伦通等有效衔接,更加利于与国际资本市场对接,进一步推进对外开放。

不过,也有受访人士认为,并购制度调整虽然开局良好,但仍存在诸多待完善之处。

某券商并购业务负责人表示,上市公司并购中交易双方存在两大困扰,需要调整协议转让相关规定。

一方面,根据《证券法》,由自然人控股的上市公司,实控人每年减持比例不得超过所持股票的25%。

这一规定旨在防止实控人减持套现,损害投资者利益,但也对控股权转让带来误伤。

在协议转让的情况下,股价一般不会发生大幅波动,如果新股东信用更高反而会带来股价的提升,股民利益不会受损。

然而,由于25%的减持限制,新股东只能每年受让一点点,从其开始收购到收购完成获得控股权,可能需要三四年。

由于取得控股权时间过长,一些股东放弃收购,另一些股东则在缓慢推进收购进程中苦于没有控股权而话语权受限。

另一方面,根据沪深交易所最新规定,协议转让价格不得低于前一交易日的九折。这一规定的确能够防止“送钱式收购”,但也为正常收购增添了困难。

由于协议转让价格需要股权转让双方反复沟通,需要较长时间才能议定。实践过程中,转让价格谈好,临近签合同股价上涨,事先议定的转让价高于前一交易日九折,导致转让无法进行的情况并不少见。

上述并购业务负责人建议,为了并购业务的顺利推进,在协议转让、不损害广大中小投资者利益的情况下,调整“自然人实控人每年股份减持不得超25%”和“协议转让价格不低于前一交易日九折”的相关规定。

中国人民大学法学院教授刘俊海认为,应当谨防滥用反收购措施,并将“敌意收购”、“恶意收购”等用词调整为“非合意收购”。

他表示,有些上市公司实控人为了将控制权牢牢掌握在自己手中,滥用反收购措施。比如,某上市公司规定,董事会成员必须在公司工作20年以上,这意味着董事会成员只能是实控人的“自家人”。此种情况下,董事会容易成为实控人的“一言堂”。

他同时指出,对于未得到上市公司董事会认可的收购,上市公司往往将其称之为“敌意收购”或“恶意收购”。然而,此种收购方式有助于倒逼上市公司管理层勤勉尽责,对广大中小投资者而言非但无害而且往往有利,将其称之为“敌意收购”、“恶意收购”是污名化,应当调整为“非合意收购”。

在广西大学副校长、南开大学金融发展研究院院长田利辉看来,应当进一步明确收购过程中的相关定义和标准,以减少执行过程中的模糊地带。加强对收购方资金来源的监管,防止洗钱、恐怖主义资金等不法资金进入资本市场。

田利辉同时建议加强对收购过程的监管。例如,可以规定在特定情况下,如涉及大额资金流动或大量股份转让时,需经过监管部门的事先批准或备案。同时增加对收购后公司治理结构的监管要求,以确保被收购公司的长期稳定发展。

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