天風視野/化解地方債 經濟發展才是良藥\天風證券首席宏觀分析師 宋雪濤

　　圖：萬億國債增發開啟瞭中央地方債務結構優化的進程，中央財政的赤字空間或許就此打開。

　　地方債務收縮、中央債務擴張，說明財政赤字的結構正在發生變化，但結構的調整，並不能直接指向整體財政赤字將進一步擴張。不管是去杠桿還是加杠桿，核心都在於經濟發展。

　　10月人大常委會批準增發1萬億元（人民幣，下同）國債後，中國年內赤字率上調到3.8%左右，引發瞭市場對未來財政空間和思路的討論。有觀點認為萬億國債的增發意義重大，意味著就此打開瞭財政空間。實際上將中央和地方赤字匯總起來計算的廣義赤字率，可能既不止3%，也不止3.8%。

　　廣義赤字可以有不同口徑。窄口徑的廣義赤字，定義為“一般公共預算的收支缺口”，除瞭國債和地方一般債所對應的狹義赤字，還包括調用其他預算、歷史結餘和預算穩定基金等部分。中口徑的廣義赤字，定義為“一般公共預算和政府性基金的收支缺口”，比窄口徑的廣義赤字多瞭這些年擴張較快的專項債等政府性基金“赤字”。較寬口徑的廣義赤字，定義為“一般公共預算和政府性基金的收支缺口以及城投公開債券淨增額”，比中口徑的廣義赤字多瞭城投的公開債融資。更寬口徑的廣義赤字，定義為“一般公共預算和政府性基金的收支缺口以及城投帶息債務淨增額”，比寬口徑的廣義赤字又多瞭城投的貸款、非標等其他債務融資。

　　由於2014年審計甄別地方政府隱性債務，將地方政府一類債務於2015年納入地方政府法定債務管理，導致窄口徑和中口徑的廣義赤字率就此突破瞭3%，此後持續高於3%。如果將城投融資認定為地方政府的表外舉債，將城投帶息債務的淨增規模也考慮在內，那麼2022年更寬口徑的廣義赤字率高達9.5%。因此，中國財政政策實際上一直保持著積極的狀態，真實的廣義赤字率也早已超過3%，所謂“3%紅線”並未對財政擴張形成實質性約束。

　　與其他國傢相比，中國的中央政府杠桿率不高。截至2021年，根據世界銀行數據，經合組織成員國、高收入國傢、後人口紅利國傢的中央政府杠桿率分別為122.3%、126.9%、127.6%，而中國的中央政府杠桿率則僅為20.3%，不及美國的一半，明顯低於全球其他主要國傢。

　　在過去多年財政赤字擴張的過程中，中國的地方政府發揮瞭主要的作用。2022年寬口徑財政赤字中，中央政府貢獻約19%，地方政府的表內（一般預算+政府性基金）貢獻約43%，地方政府的表外（即城投帶息債務）貢獻約38%。如今地方政府債務壓力已經處於較高水平。

　　在2022年末，中國地方政府顯性債務餘額約35萬億元，地方政府顯性債務率約為125%，較2021年大幅提高19個百分點。

　　中央地方杠桿結構需優化

　　雖然3%已經不是約束，但今年還是上調瞭狹義赤字率，無法忽視的原因是：房地產下行加大瞭地方政府的償債壓力。土地出讓收入是地方政府重要的財力來源，2021年地方政府土地出讓收入約為8.5萬億元，占當年地方綜合財力的29%。而隨著房地產的走弱，土地出讓收入持續下滑，2022年地方政府土地出讓收入僅6.7萬億元，較2021年下滑1.8萬億元，在地方綜合財力中的占比也下降到瞭24%，是抬升地方政府債務率的重要原因之一。

　　今年土地財政仍繼續走弱，1至10月地方政府土地出讓收入約為3.5萬億元，較去年同期下降20.5%。按照往年前10個月土地出讓收入在全年中的占比推算，預計全年地方政府土地出讓收入約為5.2萬億元左右，較去年下滑1.5萬億元左右。這也意味著，今年地方政府性基金收入將較年初預算目標少1.5萬億元。

　　債務高企和土地出讓收入下滑放大瞭地方政府債務風險，因此，7月24日的中央政治局會議首次提出瞭“要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”。

　　不可否認，地方政府債務仍處於“鐵索連舟”狀態，顯性債務與隱性債務密切關聯，不同區域、不同主體的隱性債務也相互關聯。在金融市場的實操中，投資者默認城投債務隱含瞭地方政府的信用背書。單一城投主體的債務違約，可能會打破“城投信仰”，進而波及到其他的城投主體。

　　無論是出於防風險考慮，還是出於穩增長考慮，短期內均需避免以城投債務為代表的地方債務出現實質性風險暴露。一方面，地方債務通過融資行為與廣大金融機構緊密連接，而目前地產風險尚未完全出清，一旦地方債務出現風險，則有可能引發更大的風險。另方面，財政政策仍需通過地方政府來落地生效，地方債務壓力過大將會影響財政政策的實際效果。

　　所以，在財政已比較積極但仍需繼續擴張的情況下，中央政府需要接替地方政府成為財政加杠桿的主體。萬億國債的增發代表瞭這種財政發力的結構性變化開始出現，並且中央金融工作會議也明確要求“建立同高質量發展相適應的政府債務管理機制，優化中央和地方政府債務結構”，從政策設計層面也明確瞭政府加杠桿主體由地方向中央轉移的路線。

　　地方債務收縮、中央債務擴張，隻能說明財政赤字的結構正在發生變化，但結構的調整並不能直接指向整體財政赤字將進一步擴張。那麼，赤字率的約束條件是什麼？其實是政府負債的可持續性，而負債可持續性則取決於國傢信用。與個人借貸類似，國傢信用越強，則可承擔的債務規模也就越大。

　　債務隻是一個中性的工具，就像醫生看病開藥，是藥三分毒，到底是治病的良藥還是致死的毒藥，本質上取決於用藥的劑量。合理用藥的劑量取決於人的體重，合理的債務也由“國傢的體重”──即國傢信用所決定。國傢信用的背後，是一個國傢的綜合國力。綜合國力由軟實力和硬實力組成：軟實力是由技術、勞動力、資本等決定的潛在經濟增速；硬實力則由政治、外交、軍事等決定。

　　國力越強 財政空間越大

　　當一個國傢的綜合國力越強，其財政赤字空間就相應越大，在赤字上限之下，通過發債來促進經濟增長，非但不會影響其債務的持續性，反而會進一步加強綜合國力來提升赤字空間，表現在數據上就是國際收支平衡、匯率穩定甚至走強。因此，一個國傢財政赤字的上限，並非一個固定的數值，而是在綜合國力、債務規模發展、國際競爭博弈中形成的動態均衡。

　　如果把經濟發展比作一場足球賽，3%的赤字率就像球場中線，退在中線內不意味著不會丟球，推到中線外也不意味著能進球，球在哪裡不影響比賽結果，進球還是丟球最終還是由實力決定的。當財政赤字超過綜合國力可支撐的債務上限以後，財政加杠桿將不再具備可持續性。國際資本開始對國傢信用產生擔憂，國際收支開始失衡，匯率貶值，滋生金融、經濟風險，財政被動緊縮。當財政赤字被削減至過低水平以後，財政收縮開始拖累綜合國力、抑制總需求，導致實際增長低於潛在增長，則財政重新加杠桿將有利於經濟增速回歸潛在增速，從而穩定國際收支和匯率。

　　從中國財政空間這個問題上來看，舉債結構的調整是比較清晰的，房地產周期長期下行、土地財政退坡，意味著地方政府內外舉債空間可能已經逼近瞭上限，未來需要由中央接替地方成為加杠桿的主體，萬億國債增發開啟瞭中央地方債務結構優化的進程，中央財政的赤字空間或許就此打開。

　　整體財政赤字空間是否進一步打開，表面上取決於中央財政擴張和地方財政收縮的相對幅度，但本質上取決於未來的內外部壓力和綜合國力，是動態博弈下的結果。在債務可持續發展的角度下，如果科技、外交、軍事等持續突破，則中國整體財政赤字空間或將進一步打開。

　　回到足球賽的比喻，壓力大的時候退到中線內防守反擊，壓力小的時候推到中線外全面進攻。足球是圓的，債務也是圓的，足球場上需要根據對手狀態隨時進行攻守轉換，赤字率也需要根據外部環境變化、綜合國力長進、防風險壓力而保持進退自如，進可攻退可守才是以發展為中心的債務平衡狀態。