圖：美國本輪加息的壓力，率先吹破金融部門還是實體經濟的氣球尚不可明確，但預計美國將同時面臨經濟明顯惡化和金融系統風波兩大風險。圖為美國財政部大樓。
當前美國經濟所面臨的一大問題，在於經濟增長結構已改變，經濟或許並不如數據所表現的那般具有韌性，另一大問題在於居民部門資產負債表不再健康，其所支撐的消費增速也可能逐步放緩。此外，非農就業總量已長時間處在下行通道，這在歷史上通常意味著經濟明顯惡化。實際庫存周期和朱格拉周期同樣指向美國經濟面臨明顯的惡化壓力。
預計隨著加息對經濟滯後性沖擊效果的不斷顯現，美經濟將於明年年中前後出現明顯惡化，美聯儲或同步轉向降息。歷史上美聯儲通常可以在經濟明顯惡化前開啟降息，由於本輪加息過於陡峭和貨幣政策傳導不暢，預計本輪降息周期開啟的時點不會顯著早於美國經濟明顯惡化的時點。
以下將從經濟結構脆弱、傢庭資產負債表惡化、勞動力市場退火、經濟周期位置四個方面度量美國經濟惡化的可能性，並給出對美國經濟惡化、美聯儲降息的節奏判斷。
今年前三季度，美國GDP的增長結構有所改變，或許是美國經濟增長動能整體開始回落的前兆。以支出法統計GDP，疫情期間，主要為美國經濟帶來增量的是消費、除固定投資外的其他投資。但在近三個季度的GDP增長數據中，不論環比還是同比，政府支出、消費都發揮瞭更加重要的增量貢獻。其中服務消費對總量增長的貢獻仍然顯著，商品消費、政府支出的同比增速顯著提高則更多源於低基數效應。而從環比來看，今年第三季美國商品消費的增長由非耐用品，特別是其中的處方藥、娛樂用品和車輛增長帶動。服務消費的增長主要由住房和公用事業、醫療保健、金融服務和保險、食品服務和住宿貢獻。因此，雖然從總量上看，美國經濟韌性似乎超出市場預期，但從結構上看，美國經濟增長結構已經開始轉變，而這或許是經濟增長動能整體開始回落的前兆。
美國經濟所面臨的另一大問題在於，美國居民部門資產負債表或已經不再健康，其所支撐的消費增速也可能會逐步放緩，作為美國經濟的重要支撐項，消費增長放緩後，美國明顯惡化風險也將有所上升。疫情期間，美國極度寬松的財政政策使得居民部門超額儲蓄快速累積，而超額儲蓄消耗殆盡的時點頻頻晚於市場預期，背後原因或在於信用卡扮演瞭居民部門金融狀況惡化後的最後安全墊角色。
勞動力市場或加速下行
自從去年開始，美國勞動力市場熱度已經在逐漸消失，職位空缺、新增就業的絕對值相比歷史的高位並不能代表實際情況。勞動力市場若供給偏低有可能推動薪資上漲過快，進而成為通脹強韌性的原因之一，這也是當前美聯儲和市場十分關心勞動力市場狀況的原因。並且勞動力市場可以印證美國經濟的運行狀況，用以觀察是否存在經濟明顯惡化風險。新增非農就業的行業過於集中，增長總量數據可能高估瞭勞動力市場熱度。美國新增非農就業盡管持續下降，但總量仍然遠高於疫情前水準。不過詳細拆解新增就業的行業構成就能發現，連續三個月超八成的新增就業來自休閑酒店、醫療保健和社會救濟、政府僱傭，其中後兩者就占比超七成。今年年初至夏季的新增非農就業更多是由酒店休閑業完成，尚且可以解釋為居民在放開社交距離管控後對積壓休閑需求的釋放。但當前新增就業結構中，醫療保健與社會救濟的新增可能對應著長新冠影響，而政府僱傭則是逆周期托舉就業的重要因素。因此盡管10月新增非農數據顯示的是美國勞動力市場可能剛剛轉向疲軟，但是從結構拆分來看，這種趨勢在更久之前或許就已經比較明確。來自醫療保健、社會救助和政府的就業新增自然難以一直維持，美國勞動力市場的火熱程度可能已經觸及臨界點，並可能將開啟加速下行。
加息對美國經濟的滯後性負面沖擊將逐步顯現，經濟惡化終將到來。綜合經濟與勞動力市場情況，可以看到加息對美國經濟的負面沖擊已經逐步顯現。加息與高通脹並存的影響是：金融部門的緊縮阻礙瞭實體經濟的擴張速度。從企業的視角來看，員工的工作時間增長慢於總薪資增長，勞工成本增長又快於產量增長。在沒有技術突破和生產力提高，且信貸成本逐漸提高的情況下，企業利潤正在減少。從居民部門視角來看，不考慮轉移支付的個人總支出增速高於總收入，且絕對值也出現反超，即傢庭部門的貨幣計價財富在流失。傢庭與企業部門的現金流回圈無法維持，逐步萎縮，通脹與加息的同時存在讓這一過程變得不可持續。因此，在美國經濟讀數繁榮的背後，增長的內生動能可能已經較為疲軟，經濟惡化可能即將到來。
實際庫存周期顯示美國經濟已經開始走弱。庫存周期通常約3年為一個周期，大致可以分為去庫存階段和補庫存階段。由於當前通脹因素擾動明顯，若采用扣除價格影響的實際庫存進行衡量，可以發現實際庫存周期已經進入瞭主動去庫階段，按照周期規律，與經濟明顯惡化對應的被動去庫階段即將在明年年中左右到來。
預計美國經濟將在2024年年中前後明顯惡化。在快速的加息和仍然持續的通脹影響下，美國經濟當前已經顯露疲態，庫存周期與勞動力市場、傢庭資產負債表等高頻指標指向瞭美國將於2024年年中前後明顯惡化。通脹不再是美聯儲唯一關心的問題，美聯儲有望在2024年年中前後開啟降息周期。去年以來美聯儲貨幣政策幾乎完全圍繞通脹動態運行。其他諸如充分就業、金融穩定、美元全球回圈等因素似乎不再是問題，但這樣的狀態無法一直延續。不過，美聯儲在未來自然不能放棄對2%通脹目標的反復申明。因為放棄申明帶來的後果很有可能是通脹脫錨，本輪通脹高企的初始原因之一就是美聯儲修改瞭貨幣政策框架中的通脹目標表述，但申明這一目標並非意味著通脹不達到2%貨幣政策無法正常化。實際上明確政策目標與前瞻指引的最終目的，就是減少實際貨幣政策緊縮的必要程度。並且當高通脹與失業率抬升、經濟失速同時出現時，美聯儲快速貨幣轉向的可能性同樣存在。因此，盡管美聯儲的點陣圖指引與市場對開啟降息的時間點預期有明顯差異，美聯儲有望在2024年年中前後開啟降息周期。
提防美金融系統風險
本輪美聯儲的降息過程可能與歷史不同，或與經濟惡化基本同步。歷史上美聯儲的加息過程中，對經濟的狀態有充足的觀察時間，因此美聯儲的加息程度一般可以恰到好處：20世紀80年代之後，美國均在結束加息後才進入衰退區間，且降息開啟的時間也早於衰退，通常在高息位置維持6-9個月。如果按照這一規律推算，預期的美聯儲開啟降息的時間可能在2024年年中前後，即本輪美聯儲開啟降息的時間點相比歷史規律更晚，可能與經濟惡化同步。
降息和經濟惡化同步，一方面是因為是本輪加息過快；另一方面是因為當前貨幣政策傳導極度不暢。
在快速加息與高利率壓力下，不僅經濟面臨明顯惡化風險，美國金融系統也有風波再起的可能。高利率對實體經濟的沖擊將逐步滯後性地體現。不論是對實體經濟還是金融部門而言，建立在低息環境的龐大資產負債表，基準利率快速抬高勢必造成資產端壓縮比負債端更明顯，進而帶來經濟快速下行的壓力。且本輪加息中，由於貨幣政策傳導不暢等因素，金融部門過度承受瞭緊縮貨幣政策的負面沖擊，尤其是處在弱勢地位的中小銀行，因此加息的壓力率先吹破金融部門還是實體經濟的氣球尚不可明確結論。預計美國將同時面臨經濟明顯惡化和金融系統風波兩大風險。
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