圖：未來科技創新對於經濟和資本市場的加成方向不在於量變，而在於質升。\資料圖片
“以不息為本，以日新為道。”大國經濟與金融發展的歷史經驗表明，高品質發展帶來資本市場更高的潛在回報。A股市場誕生於上世紀90年代初期，從相對回報看，過去三十年來整體表現未能跑贏全球。若以MSCI大中型股票全收益指數作為衡量全球主流可投標的國別基準，中國指數的歷史年化回報率約為0.9%，低於全球指數7.4個百分點，落後美國指數9.3個百分點。
較之中國經濟長期增長的速度和穩定性，股市直觀意義上的絕對回報也不突出。例如，以十年為考察期，滬綜指在1990年代獲得瞭30.4%的年化收益率，高於同期平均10.0%的GDP增速，但主要源於市場創立階段的短期超額回報，若以MSCI中國大中型股票全收益指數衡量，1993-2000年期間年化回報率僅為-12.9%。在中國GDP保持高速增長的2000年代（10.4%）和中高速增長的2010年代（7.7%），MSCI中國大中型股票全收益指數年均增速分別為9.6%及5.6%，也遜於經濟表現。經濟高速增長不一定帶來股市的高回報，這在全球歷史上有類似經驗，其主要原因在於經濟體不同階段的發展方式與資本市場的互動模式有所差別。
梳理美股歷史表現可以看出，在資本市場建立初期，美國經歷瞭快速的工業化，兩次世界大戰帶來的海外需求擴張及戰後對歐洲的投資重建，也使美國對外發力成為世界頭號經濟大國。但在1896年至1928年間，道指的年化漲幅僅有6.5%；在二戰及戰後（1940-1960年代），美國經濟再次迎來高增長（GDP平均增速達到約5%），該階段道指的年化漲幅也僅有5.7%，標普500全收益指數的年化漲幅為12.0%。美股在20世紀上半葉緩慢上漲不僅與同期經濟快速擴張不匹配，也與後期的快速上漲形成反差。1970年代開始，美國經濟增速實際已經下降瞭一個臺階（至約3%），但隨著兩次石油危機及佈雷頓森林體系瓦解，美元全球霸主地位形成，美國經濟從高速增長進入依賴於其“科技─金融”領先地位的高品質發展階段。從這一階段開始，美股漲幅明顯超越以往，標普500全收益指數在1980-1990年代的年化漲幅達到17.9%。2008年後，美國GDP增速已經下降至1%至2%的水準，股市回報卻超過經濟高速增長時期。2009年至2022年，標普500全收益指數的年化漲幅達到瞭13.1%。
經濟換錨 增長轉型
建國初期，中國經濟結構重心就開始從第一產業向第二產業轉型，在改革開放後又積極發展第三產業。截至2022年，第三產業比重已升至52.8%，其占比提高也令經濟出現瞭結構性的減速效應，長期增長更加有賴於全要素生產率的有效提升。從高速增長進入高品質發展階段的中國與其他經濟體既遵循共同規律，也有不同的初始條件和稟賦。二十大提出的中國式現代化，就是要將產業結構升級、全要素生產率提升、統一大市場建立等目標統一起來，奠定高品質發展的基礎。過去三十年，投資是中國經濟增長的關鍵引擎，而中國資本市場也從無到有，並經歷瞭從初創到位居全球前列的高速成長期，體現出改革開放後直接融資發展與經濟增長的天然聯系。2023年，政府工作報告將加快建設現代化產業體系作為重點工作之一。可以預見，未來中國資本市場的成長，也將更加依賴於單位資產價值的提升，而不僅僅是資產規模的擴大。與傳統生產要素固有的邊際產出和規模報酬遞減特征不同，通過科技創新提高全要素生產率，有望持續增加單位資本投入水準下的邊際產出，也極大改善資本市場的潛在回報，形成投融資之間的正回饋。
展望未來，與其他生產要素不同，科技創新對於經濟和資本市場的加成方向也不在於量變，而在於質升。以科技創新驅動的發展模式，主要特點是在克服微觀不確定性的過程中不斷試錯、不斷更新之後，實現質變的飛躍。考慮到從傳統舊經濟向科技驅動新經濟的轉變往往也意味著經濟換錨告別高增長的粗放階段，行業的演化過程也將具有漸進性。參照美股的歷史，成長行業占比從40%提升至60%左右，花費瞭超過二十年時間，即年均比重增長不到1%。假設中國將來也以類似的速度完成資本市場行業結構變遷，結合對於中國上市公司整體規模的估計，預計2039年A股和港股成長板塊的占比將提高至58.6%，與美股目前的結構趨近，市值則有望達到28.8萬億美元。
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