圖：當前市場降息預期雖已經有所調整，但仍有明顯分歧，降息預期的波動仍可能引發資產價格的波動。
美聯儲2024年5月議息會議維持利率不變，並宣佈將於今年6月開始放緩縮表。筆者認為，鑒於美國通脹黏性的風險仍高，預計在6月會議前，市場降息預期“易冷難熱”。降息預期的波動仍可能引發資產價格的波動，二季度“緊縮交易”風格可能延續。
美聯儲維持聯邦基金利率為5.25至5.5厘目標區間，符合市場預期。縮表方面，美聯儲宣佈將從6月1日起，將每月被動縮減600億美元國債放緩至每月250億美元；同時維持每月350億美元MBS（不動產抵押貸款證券）減持目標不變，並將超過該上限的本金支付重新投資於美國國債。這一決策在放緩縮表的時間和幅度上都略超出主流預期。
經濟和政策描述部分，3月會議聲明的主要改動包括：1）在首段描述經濟時，維持“經濟增長保持較強速度、就業強勁且失業率保持低位、通脹在過去一年改善但維持高位”的表述，但新增瞭“近幾個月，通脹走向2%目標缺乏進展”。2）在描述通脹和就業的風險更加平衡時，新增瞭“過去一年”的時間限定。上述兩處改動，都與今年一季度美國通脹讀數反彈的事實有關，但表述上相對隱晦，在承認近期通脹反彈的同時，也強調過去一年的進展和通脹改善的方向。3）新增瞭有關放緩縮表的表述。
鮑威爾避談“再加息”
5月會議聲明後，市場暫時交易“寬松”但幅度有限：10年期美債收益率短暫下降3點子至4.62厘，但很快反彈2點子；標普500指數跌幅收窄、納斯達克指數由跌轉漲；美匯指數小幅下跌且跌幅很快收窄。
面對一季度通脹數據反彈，市場質疑年內會否還有降息，甚至會否重啟加息。整體來看，鮑威爾既沒有漠視通脹風險，但也沒有“過度反應”。一方面，他承認，取得降息所需信心的時間可能比此前預期的更長，但並沒有否認年內降息的可能性。另一方面，在面對“再加息”的討論時，其稱“不太可能”，強調政策主要關註保持利率的時間（而不是水平）。
會後的記者問答環節，具體看：
1）關於“再加息”。第一個問題是目前利率水平是否達到“充分限制性”，實則試探美聯儲再加息的可能。鮑威爾第一次回答時隻稱，目前利率已經是“限制性”，但沒有正面回答是否“充分”；後來在記者追問下，稱利率水平可能在一段時間後是充分限制性的。第二個問題直接詢問瞭再加息的可能性。鮑威爾稱“不太可能”；目前的主要問題是保持當前利率多長時間；他現在認為不會再加息，當然如果未來認為需要調整貨幣政策立場，也會這麼做。有記者問，這一次完全沒有關於加息的討論嗎？鮑威爾稱，政策主要還是聚焦於保持當前利率。
2）關於降息。鮑威爾在開場中稱，近期的數據還沒有給聯儲可以降息的“更大信心”，而且（取得更大信心）的時間可能比此前預期的更長。有記者問，今年會不會有降息？鮑威爾稱，自己不會這麼思考問題；一季度沒有看見通脹改善的進展，這意味著可能需要更長時間，但不知道具體需要多久。有記者問，今年不降息的概率是否上升？鮑威爾稱，沒辦法提供具體的概率；強調隻有在取得“信心”的時候會降息。關於降息的具體條件，鮑威爾舉例稱，如果就業強勁且通脹更持久，美聯儲會推遲降息；但如果通脹回落、或者出現意外的就業冷卻，則可能降息。
3）關於通脹。有記者問目前通脹是不是最關鍵的數據？鮑威爾稱，未來幾個月的通脹讀數無疑是重要的，盡管美聯儲關註數據的整體。有記者問通脹的哪些部分是“暫時的”？關於通脹前景的判斷，鮑威爾稱，其預測仍是今年能夠下降，隻不過對於這一預測的信心出現下降。關於工資增速，鮑威爾稱，目前工資增速仍高於疫情前，但也在改善；長期來看，如果工資增速高於生產力增速，會有通脹壓力。關於住房通脹，鮑威爾稱，住房通脹相對於市場租金的滯後性可能更強；有信心住房通脹會回落，隻是沒有那麼有信心瞭。
4）關於滯脹。有記者問，目前“滯脹”是不是風險？鮑威爾稱，美曾經在“滯脹”附近，當時失業率超過10%、通脹率也很高；目前失業率在4%以下，通脹也沒那麼高，他不知道這種擔心從何而來；目前美國經濟狀況仍是健康的。
5）關於縮表與降息的關系。有記者問，放緩縮表是否意味著可以推遲降息？鮑威爾連忙澄清“不是”，稱應該將放緩縮表的舉動獨立來看，此舉唯一的目的是確保後續的縮表進程能夠順利。
6）其他。有記者試探地問今年大選會否對貨幣政策產生影響。鮑威爾明確表示不會，並解釋稱，聯儲光考慮經濟因素就已經很難瞭；隻做認為正確的事情；已經歷瞭四次大選，可以回溯美聯儲詳細的會議紀錄，都沒有提及大選。有記者問如何理解不同國傢貨幣政策的分化？鮑威爾稱，美國與其他多數國傢的不同在於，經濟增長十分強勁，所以可以（在降息上）更有耐心；新興市場由於更完善的政策體系，其所受沖擊並不明顯。
年內料僅降息一次
本次會議聲明和鮑威爾的講話可能令市場感受偏“鴿”。在面對一季度通脹連續三個月超預期反彈的事實：一方面，本次聲明僅稱“通脹走向2%目標缺乏進展”，對於通脹反彈的描述有些過於溫和；另一方面，鮑威爾講話時弱化瞭“再加息”的擔憂，在消除“最差情形”後，市場可能重拾關於降息的憧憬。此外，本次會議宣佈放緩縮表，客觀上是呵護流動性的操作，也可能助長市場的鴿派感受。
但筆者認為，在6月會議前，美國通脹黏性的風險仍高，市場降息預期“易冷難熱”。
首先，展望通脹走勢，預計二季度仍會保持較高水平，因能源、住房、非住宅核心服務價格都可能偏高；其次，經濟和就業方面，盡管近期數據顯示美國經濟出現一些降溫信號，但就業數據仍然穩健，未來一至兩個月經濟和就業市場大幅降溫的概率較低。最後，放緩縮表（QT）對降息（預期）的影響偏於中性。目前，美聯儲已經明確放緩QT的決策不改變貨幣政策立場，旨在弱化這一決策的政策信號。所以，放緩QT對市場情緒的影響可能亦將有限。筆者認為，市場對於降息的判斷更加取決於通脹和就業表現，而非放緩QT決策本身。如果放緩QT時，經濟和通脹數據不支持聯儲很快降息，那麼放緩QT後，市場可能認為降息的必要性進一步下降，令降息預期推遲。
筆者預計，基準情形下，美聯儲年內僅降息一次，首次降息可能在四季度；預計美聯儲在6月會議中，經濟預測和點陣圖可能暗示年內降息幅度由三次減少至一次左右。
對於市場而言，當前市場降息預期雖已經有所調整，但仍有明顯分歧，降息預期的波動仍可能引發資產價格的波動。據CME數據，在美聯儲5月會議後，市場預計年內不降息、降息一次和降息兩次（及以上）的概率分別為15.8%、42.7%和41.5%。
在此背景下，美債方面，預計二季度10年期美債利率波動中樞處於4.6厘的較高水平。觀察到，CME利率期貨市場對年內的降息次數（加權平均）預期每減少一次，對應10年期美債利率上升20點子左右。這意味著，如果市場降息預期繼續下降至零，10年期美債利率上限可能拓寬至接近5厘。
美股方面，二季度波動和調整風險仍偏高。過去一年，當10年期美債利率超過4.3厘時，標普500指數的風險溢價水平高於0.5個百分點，美股調整壓力客觀上升。所以，如果降息預期低於3月會議引導的年內三次左右，那麼美債利率對於美股的沖擊仍可能體現。
美元方面，預計美匯指數仍將偏強。盡管近期日本政府幹預可能令日圓有所升值、加大美匯指數波動，但150以上的日圓匯率水平仍處於絕對“弱勢”；正如鮑威爾所述，美國經濟較強與通脹黏性，賦予美聯儲不急於降息的底氣，這也將支撐美匯指數維持較高水平。
發表評論 取消回复