美聯儲縮表正式開啟 中國市場會受哪些影響

美聯儲6月1日開啟縮表，每月總計減持475億美元美國國債和MBS（抵押貸款支持證券），並將在3個月後提高縮表上限至每月950億美元。“量化緊縮”影響金融市場，隔夜美股收跌，結束瞭“三連漲”。

在過去的一個月，全球經歷瞭瘋狂的“賣在5月”——美國納斯達克指數跌近30%，新興市場股債遭遇國際資金拋售，上證綜指盡管5月反彈，但仍較去年底跌逾15%。全球股市市值自去年底的峰值120萬億美元到5月低點已蒸發20萬億美元，自疫情暴發以來市值增幅中的2/3蒸發殆盡。但目前全球通脹高企，國際油價再度逼近每桶120美元大關，全球央行的緊縮之路才剛剛開始，交易員紛紛系緊安全帶。

不同於美聯儲加息縮表，中國貨幣政策仍穩中趨松。受益於政策持續發力，接受記者采訪的機構人士普遍認為，中國經濟大概率5月見底，6月向上。在二季度盈利下修基本完成後，中國資本市場亦可能迎來轉機。

美聯儲緊縮進程才剛開始

一般而言，在經濟活躍的背景下，加息對市場的影響有限，尤其是美聯儲目前0.75%~1%的利率水平距離2%的中性利率仍相去甚遠。縮表可能才是對市場真正的考驗。

外界預計，美聯儲將在6月、7月再分別加息50BP（基點），6月到今年年底前累計加息150~200BP。上周，美股之所以出現瞭超6%的熊市反彈，背後是市場對美聯儲預期的微調。當地時間5月23日，亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克表示：“我認為9月暫停（加息）可能是有意義的。”但他警告稱，若物價意外上漲，可能需要采取更激進的行動。

機構認為，這一表態意味著，在7月加息到接近2%的中性利率後，美聯儲將在9月重新審視未來加息的幅度。畢竟一季度美國GDP意外收縮1.4%，而上周GDP增速被進一步下修至-1.5%，這加劇瞭對於滯脹的擔憂。但就在過去的24小時中，希望破滅，導致本周二美股再度下跌。

“美聯儲官員沃勒表示，在看到通脹回落至接近2%的目標之前，不會排除加息50BP這一選項。與此同時，在美國夏季駕駛季啟動且中國全面復工之際，歐盟同意禁止俄羅斯海運進口石油，原油價格應聲升穿119美元/桶一線，為近三個月來最高水平。居高不下的通脹很難令美聯儲轉向。”嘉盛集團資深分析師西卡摩爾（Tony Sycamore）對記者表示。

除瞭激進的加息，縮表可能再度加劇市場波動，畢竟此次縮表的速度是2018年時的兩倍多。根據富國投資機構的計算，到2023年底，美聯儲資產負債表可能會縮減近1.5萬億美元，降至7.5萬億美元左右。這可能相當於75~100BP的加息幅度，而屆時聯邦基金利率預計將在3.25%~3.5%左右。

2018年，美聯儲縮表過快，一度導致市場拋售。也有一種觀點認為，2021年7月，FOMC（聯邦儲備委員會）宣佈瞭一種新的貨幣政策實施工具——常備回購流動性便利工具（SRF），這可能會在市場缺乏流動性時發揮作用，緩沖縮表的沖擊。目前SRF的抵押品是美國國債、機構債務和MBS。美聯儲通過提供SRF，每天提供隔夜回購，向市場繼續借出美元，提供額外的美元流動性。

油價高企仍是最大風險之一

通脹一日不見頂，美聯儲等全球央行就很難停止緊縮，市場也將持續波動。油價是決定通脹的關鍵變量。

“近期油價創新高至119美元/桶，通脹壓力繼續上升，將會壓制全球股市和風險情緒。”中航信托宏觀策略總監吳照銀告訴記者。

當地時間5月30日晚，歐洲理事會主席米歇爾在社交媒體上表示，歐盟已就對俄實施石油禁運達成共識，“將立即覆蓋三分之二歐盟從俄羅斯進口的石油”。

歐盟高度依賴俄羅斯的能源供應。在2021年，俄羅斯天然氣供應占歐盟總需求的比例超過40%，原油及其產品占比27%，煤炭占比46%。俄烏沖突暴發以來，歐盟加強瞭對俄制裁，導致其能源供應中斷的風險增加。歐盟計劃到今年冬天可以降低700億立方米的俄天然氣進口。

“增加其他地區的進口以及降低終端需求，是歐盟降低對俄能源依賴最快的方法。但是，歐盟短期內降低對俄天然氣依賴的方法有限。因此，歐盟在5月18日推出瞭REPowerEU方案，其中涉及2100億歐元的額外投資規模，用於在2027年結束對俄能源供應的依賴以及加速歐盟能源轉型的步伐。”中銀國際大宗商品市場策略主管傅曉告訴記者。

不過，擺脫能源依賴並不容易，尤其是原油供給本身就處於供給緊張的狀態，目前市場上又傳出油價將攀升至每桶150美元甚至200美元的呼聲。

“從6月1日起，上海全市進入全面復工復產，市場對中國石油需求的恢復信心增強。供應端，歐盟努力推進達成俄油禁令的制裁，同時，OPEC+可能會堅持既定增產計劃不變，供應緊張情況仍在繼續。”西卡摩爾表示，OPEC+定於本周晚些時候召開會議，但目前沒有任何跡象顯示其將把7月增產幅度調到高於原定43.2萬桶/天的水平，這導致供應進一步吃緊。隨著夏季出行高峰的臨近，油價仍具備上行動能。

刺激政策實效是中國市場的關鍵

隨著中美貨幣政策進一步背道而馳，中美利差倒掛的程度可能加深。目前，中國10年期國債收益率在2.8%附近，而10年期美債收益率則達到瞭2.86%，5月一度突破3.1%，後續可能仍將上行。

在美聯儲加息縮表背景下，國際資金可能持續從新興市場流出。從今年2月開始，境外投資者便持續減持人民幣債券。到4月底，累計減持近3000億元。境外投資者賣出的原因可能是“去風險”（de-risking）行為。這主要受到一系列因素驅動，包括：外匯損失（人民幣貶值），對久期和套息的預期持續減弱等。

不過，巴克萊中國宏觀、外匯策略師張蒙對記者表示：“預計這一流出速度不會一直在下半年持續，因為大部分的存量反映瞭儲備管理機構、主權財富基金和被動指數的持倉（長期投資者）。富時羅素WGBI指數納入帶來的相關資金流入將繼續提供緩沖，截至2024年第四季度，預計每個季度都將有約100億美元流入中國國債。”

值得一提的是，外資流出A股的速度從5月下旬以來明顯放緩，北向資金今年已經從累計凈流出約300億元轉為凈流入0.86億元。5月31日，北向資金凈流入138.65億元，6月1日再度凈流入12.47億元，二季度已累計凈流入244.15億元。

瑞銀證券中國策略分析師孟磊對記者表示，5月中旬以來，宏觀政策支持力度不斷加大，股票市場情緒有所修復。各大機構都認為，下一步政策的實際效果是市場關註的重點。

5月31日，國務院公佈紮實穩住經濟一攬子政策措施，提出六個方面33項具體政策措施及分工安排，並重申“疫情要防住、經濟要穩住、發展要安全”。此後各部委、地方都出臺瞭負責領域的具體舉措。“這釋放積極的政策信號，穩增長被放在更加突出的位置。”孟磊稱。

吳照銀認為，從6月股市行情看，還存在一些挑戰——疫情雖然可控，但復工復產進度仍需要時間；宏觀政策對經濟有拉動作用，但政策效果仍待觀察。大宗商品價格居高不下，全球通脹陰霾不散。此外，A股的融資需求很大，每月約1000億~1500億元資金通過IPO、增發、配股、發行可轉債和可交換債等方式從股市流向產業，同時卻缺乏新增資金，4、5月偏股型基金僅新發行114億和34億元。

就匯率而言，外界普遍認為，不必過度擔心短期的匯率波動，外資行對年末人民幣對美元匯率的預測普遍在6.6~6.9之間，中國央行仍有眾多預期管理工具，包括逆周期因子、發行離岸央票、降低外匯存款準備金率等。

德意志銀行董事總經理、大中華區宏觀策略主管劉立男表示，相比2018年那一次人民幣匯率的波動區間在6.2~7.2之間，這一次因為美元指數上漲以及國內經濟基本面出現變化等而導致人民幣匯率的回調波動幅度，隻是在過去四年波幅的中間點位，符合市場預期。除瞭經濟基本面和資本項下的跨境資金流動，經常項目國際收支的情況也影響匯率。2022年至今，中國經常項目仍然保持盈餘，並有望在今年全年和2023年繼續保持。1到4月份，我國外商直接投資（FDI）同比增長20.5%。這些都是驅動人民幣匯率保持穩定的因素。

此外，5月14日國際貨幣基金組織（IMF）將人民幣在特別提款權 （SDR）貨幣籃子中的權重從10.92%上調至12.28%。劉立男認為，這個顯著提升利好人民幣，預計海外投資者尤其是中長期投資者，對人民幣資產還是會凈買入。