作 者 | 張欣
今年以來，公募REITs市場可謂“跌跌不休”。4月18日，中證REITs（收盤）指數跌破1000點；6月6日，中證REITs（收盤）指數跌至853.45點，為公募REITs上市以來的最差表現；截至6月19日10點，中證REITs（收盤）指數今年以來累計跌幅達17.41%。
同時，截至6月19日，已上市的27隻REITs交易金額為842.34億元，較發行規模下跌近10%。今年年初至今（截至6月19日），27隻REITs收益全部告負，其中有10隻跌幅超過10%。
據21世紀經濟報道記者瞭解，此輪公募REITs深度下跌由多方面因素造成，其中既有短期問題，也有中長期矛盾。
值得註意的是，由於上位法及稅法不完善，多位監管、業內人士及專傢認為國內公募REITs尚未成熟。不過近日監管層透露，下一階段將加快推進REITs專項立法，加速公募REITs市場走向成熟。
導火索：部分REITs經營業績未達預期
多位業內人士表示，此輪公募REITs下跌的導火索是部分REITs經營業績不佳。
從今年一季度表現來看，依據wind數據梳理發現，在滿足同比計算條件的11隻REITs裡，有7隻收入一項均同比負增長。其中，園區基礎設施REIT項目今年一季度收入同比下滑最明顯，華安張江光大REIT、建信中關村REIT、博時蛇口產園REIT分別同比下滑31.07%、28.43%、12.10%。不過，交通基礎設施REIT項目收入今年一季度同比明顯增長，浙商滬杭甬REIT、平安廣州廣河REIT、華夏越秀高速REIT收入同比增速均在10%以上。
中金公司研究部不動產與空間服務行業首席分析師張宇告訴21世紀經濟報道記者，伴隨宏觀經濟修復，今年一季度REITs底層資產基本面整體呈現修復態勢，但不同資產類別間存在分化，其中高速類項目均出現較為明顯的基本面修復；而部分產業園項目由於大租戶退租、後續招商招租仍需時間等因素，出現瞭出租率和收入的短期波動下行，弱於市場預期的情況。
近期中航證券在研報中將REITs的2023年一季度營收同比增速與2023年上半年區間內最大回撤率進行對比，發現同比增速下降較快的REITs最大回撤率較高。“這表明REITs產品的營收狀況和基本面市場情緒存在顯著影響。”中航證券稱。
“REITs與宏觀經濟和房地產業務是高度相關的，特別是產業園區REITs。近期宏觀經濟的下行，對REITs產生直接影響。”6月12日，愛得地產研究院發佈的報告亦提到經濟基本面對REITs的影響。
以建信中關村REIT為例，21世紀經濟報道記者翻閱其REIT招募說明書發現，2018年—2021年上半年，中關村REIT標的基礎設施出租率一般在85%—100%，但2023年一季度這一指標降至68.5%。隨著出租率的下降，2023年一季度建信中關村REIT的收入也相應下滑近三成。
無獨有偶，因出租率下滑導致收入削減的還有華安張江光大REIT。2023年一季度，華安張江光大REIT由於重要租戶2022年底到期後不再續租，導致收入同比下滑32.4%。二季度華安張江光大REIT還面臨“哲庫退租”事件影響，預計收入形勢嚴峻。
“哲庫退租”事件是指今年5月，OPPO旗下的哲庫科技因關停而退租張潤大廈，而張潤大廈是華安張江光大園REIT近期擴募購入新的基礎設施項目。公告稱，哲庫科技實際租賃面積約占可租賃面積的46.0％。也就是說，哲庫科技的關停直接影響園區的租金收入，最終影響華安張江光大園REIT的股息。
加劇因素：投資者結構單一、流動性不足
6月12日，天風證券孫彬彬固收團隊發佈的報告中顯示，披露2022年年報的20隻REITs中有15隻機構投資者占比超過90%，僅2隻占比在80%以下。同時，Wind披露的REITs投資人明細顯示，除原始權益人外，險資持有市值占比在2021年、2022年均位居第二；其次為券商、專業投資機構。
事實上，對於險資、養老金等長期資金而言，REITs具有天然吸引力，主要是REITs的抗通脹、期限匹配以及高分紅三大特征。此外，政策也進一步鼓勵瞭險資積極參與公募REITs。2023年3月，證監會指導交易所制定瞭《保險資產管理公司開展資產證券化業務指引》，支持優質的保險資產管理公司參與開展資產證券化與不動產投資信托基金業務。
不過多位市場觀察人士表示，以機構投資者為主雖然能起到穩定器的作用，但會導致市場流動性減弱。
一位資深長租公寓REITs人士表示，目前中國的公募REITs市場太小，少數投資者的操作就很容易拉動整個市場，出現急漲急跌的現象。
中航證券研報顯示，2023年上半年整個REITs市場的流動性出現瞭較為顯著的衰退，有逆勢表現的標的集中於產業園區、倉儲物流和環保行業。具體來看，2023年上半年的日均成交額相較去年縮減瞭7.46%，日均換手率相較於去年降低瞭21.54%，隨著市場流動性減弱，少量的拋盤即可給市場造成較大的拋壓。
不過，分析人士認為，國內REITs的流動性隻是在市場下行階段顯現出不足，從整體情況來看並沒有那麼差。
中證鵬元研發部研究員吳進輝表示，我國REITs上市近兩年來的日均換手率仍高於海外REITs市場日均換手率，隻是市場下跌後買盤變少，這是賺錢效應降低後的結果。以2022年一季度市場走出大牛市階段來看，當時市場並不缺少增量資金。2021年的日均換手率為1.6%，2022年日均換手率為1.4%，2023年以來日均換手率也有1%。目前仍有不少資金處於觀望階段，隨著下半年經濟逐步改善，REITs長期分紅收益凸顯，具有配置價值。
張宇認為，在市場規模以及投資者類型相對有限的條件下，市場下行階段顯示出流動性尚且不足的問題，海外REITs市場在發展初期也曾發生類似現象，這或是市場發展過程中所面臨的短暫插曲。伴隨市場擴募和擴容穩步推進，逐步引入不同類型的投資者，特別是保險、養老金及年金等長線投資者的進一步參與，流動性問題或將得到持續改善。
本質：REITs賺錢效應有待提升
關於本輪公募REITs下跌，此前有多位市場分析人士指出，這與機構投資者止損、流動性不足關系極大。
但在吳進輝看來，無論是機構止損行為還是流動性不足，都是市場下跌後出現的負反饋結果，而非主導REITs下跌的原因。他認為，本質原因是市場賺錢效應降低。
REITs的收益主要來自於上市後價格變動帶來的收益和項目分紅。證監會原主席肖鋼曾表示，租金收益是公募REITs估值和分紅的基礎。據21世紀經濟報道記者采訪多位業內人士瞭解，租金收益主要是由市場平均水平和運營管理能力決定的。
從租金的市場平均水平來看，證監會原主席肖鋼在《制約我國公募REITs的五大因素和破解路徑》中提出，國內租金收益率不高限制REITs發展。市場常用資本化率反映投資者對於物業租金回報的基本要求。從近年數據看，亞洲市場上的REITs平均分派收益率在4%—8%，其中新加坡REITs的分派收益率最高，中國香港次之，日本最低。2017年，三者REITs的分派收益率分別為6.3%、5.8%、4.0%。而據有關機構統計，國內商業物業的資本化率多數在5%以下。
從運營管理能力來看，“如何有效管理是決定REITs是否會值錢的重要標準。”清華大學五道口金融學院不動產金融研究中心副主任、高和資本執行合夥人周以升強調。他指出，REITs的管理分為五個層次，分別是物業日常維護管理、物業日常經營管理、資本結構管理、資產組合管理、監管協調和投資者關系管理。
事實上，運營管理的關鍵在人。據21世紀報道記者瞭解，我國尚缺REITs所需的大量專業管理機構和從業人員，一方面真正熟悉金融市場運作和房地產投資的專業人才不多，另一方面，投資和物業出租經營等方面的管理也較差。因此在專業人才方面還需要優化。
“從目前持有運營期來看，產業方的力量和積極性還沒充分發揮出來。我特別擔心逆向選擇的問題，變成越弱的資產越有動力進入市場，原始權益人又懷疑是否能把REITs真正變成戰略性平臺。這就需要我們盡快推動立法，簡化交易層級。最關鍵的是‘管理人地位’問題，可能的選擇有四種：產業主導、金融主導、強制性合作、開放性市場選擇但納入監管。我們在討論修法的過程中，必須回應這個問題。”周以升表示。
值得註意的是，REITs賺錢效應不佳還與法律制度和稅收相關。由於目前國內還未出臺公募REITs相關上位法，其稅收優惠也未形成，因此投資人的收益率受到較大影響。
未來：REITs專項立法可期
REITs（Real Estate Investment Trusts）源於美國，20世紀60年代，美國頒佈瞭《REITs法案》，確立瞭REITs的法律地位。需要特別指出的是，成熟市場REITs的存在基於立法之上，是一種運營模式而非融資模式。
具體來看，REITs是指將市場上以發行所有權憑證（如股票）或收益憑證方式（如基金份額）募集資金，將資金投資於不動產及相關領域，並將所獲得的投資收益按法律要求分配給投資者的一種特定行為。
2020年4月30日，證監會與發改委共同發佈《關於推動基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（下稱《通知》），正式啟動瞭基礎設施公募REITs的試點工作。2022年5月27日，發改委、證監會聯合發佈《關於規范做好保障性租賃住房試點發行基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）有關工作的通知》，正式將保障性租賃住房REITs推入快速發展通道。
根據《通知》，國內公募REITs標準交易結構為“基礎設施 REITs（公募基金產品）—專項計劃（資產支持證券，簡稱“ABS”）—基礎設施項目公司（SPV）”的三級結構，即由符合條件的取得公募基金管理資格的證券公司或基金管理公司，依法依規設立公開募集基礎設施證券投資基金，經證監會註冊後，公開發售基金份額募集資金，通過購買同一實際控制人所屬的管理人設立發行的基礎設施資產支持證券，完成對標的基礎設施的收購。
據21世紀經濟報道記者瞭解，國內公募REIT主要是契約型REIT，需要引入信托框架，受托人對REIT的資產進行托管，並與第三方簽訂協議，指定REIT管理人。國內公募REIT架構本質是“債”，有一定的存續期限。而美國REIT的組織構架主要是公司型，通過發行公司股份來融資，投資人以股利或買賣差價的方式獲得投資收益。
從底層資產來看，美國REIT的底層資產是具有產權的不動產，資產可以買賣。但中國目前的公募REITs底層資產的很大部分是不包含產權的資產，如高速公路等特許經營權類，這類資產價值波動大，估值較難，且不容易轉讓。
“這就像是一個小孩，還未成熟。”一位資深長租公寓REITs人士如此總結當下中國的公募REITs情況。多位業內人士及學者表示，相比國外，國內公募REITs還未成熟，是由於上位法以及稅收制度不夠完善。
從立法層面來看，2019年1月，原證監會主席肖鋼在《制約我國公募REITs的五大因素和破解路徑》一文中提出，中國現行《公司法》《證券法》主要規制股票和公司債券，沒有認定REITs是證券品種，而REITs的交易結構具有特殊性，在發行主體、發行條件、信息披露和監督管理等方面與股票、債券存在顯著差別。他認為，上位法的缺失導致證券監管部門很難推動公募REITs的實施，相應的稅收等配套政策也難以制定。
值得註意的是，央行原副行長吳曉靈在2020年12月曾提到，由於公募ABS和公募REITs沒有“上市公司”作為載體，而是采取專項資產計劃的業務形態和管理人外部管理的方式，無法適用《證券法》中與“上市公司董監高職責義務”相關的條款，相關事項需專門規定。
“歷史經驗反復驗證，一個金融產品的健康穩定的發展離不開法律基礎，和稅收政策。”麻省理工學院CTL寧波中心主任郭傑群接受21世紀經濟報道記者采訪表示，目前受限於公募證券投資基金隻能投資已上市的證券和資產支持證券（ABS），我國所謂的基礎設施REIT公募基金隻能借助ABS間接投資基礎設施。他建議，應當加快就REIT立法，從法律上給予REIT規范投資得以各類有穩定現金流的基礎設施項目，而不僅限於“已包裝好”，但存在法律不規范風險的ABS。
“在立法基礎上，還應該加快制定REIT的稅收政策。”郭傑群表示，國內公募REIT的“公募基金和私募ABS相結合的雙重架構”在產品設立及運營環節均面臨較高的稅負成本。從境外成熟市場情況來看，各國政府均在制定REIT法規的同時，出臺瞭REIT稅收中性政策。郭傑群建議：“我國應明確稅收中性政策，建立和完善符合國情的稅收支持政策體系，在產品設立環節考慮免征或遞延基礎資產轉讓相關的稅費。”
郭傑群還提到，公募REIT的發展離不開投資人。我國公募REIT在信息披露、投資者保護、法律責任、監管架構等方面還有更多的工作要做。
事實上，監管已註意到這一情況。4月25日，證監會債券部主任周小舟在北京市2023年基礎設施REITs產業發展大會上提到，下一步將“加快推進REITs專項立法，在《公司法》《證券法》框架下，研究構建符合REITs特點及中國國情的法規制度安排，推動契約型、公司型REITs協同發展。”
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