中國基金報記者 吳君
被稱為“危機阿爾法”的CTA策略，今年出現集體“翻車”。
相關統計數據顯示，今年量化CTA策略平均收益率為負數，有百億量化私募旗下CTA策略產品甚至跌幅近18%。有百億量化私募直言，行情來回反轉拉鋸，量價類策略持續打臉，長周期策略表現差；但主觀CTA和量化短周期CTA表現相對還好。私募分析，這背後跟今年宏觀環境復雜、量化CTA策略迭代沒跟上規模增長等因素有關。
據瞭解，現在購買CTA產品的投資者大多數選擇觀望和贖回，機構建議可以耐心等待，看好後續業績修復。其認為CTA策略跟權益資產低相關，仍有較好的資產配置價值，但需從長期維度來把握，不適宜“追漲殺跌”。
在經歷過去幾年迅速發展後，當前CTA賽道是否過於擁擠？機構認為確實存在一些問題，導致部分策略失效，但看好市場交易量提升、管理人策略迭代升級等，CTA策略在不斷其適應性。
量化CTA策略今年集體回撤
跟商品行情、策略等都有關
“今年CTA策略艱難得不行，行情來回反轉拉鋸，量價類策略持續打臉。今年除瞭主觀CTA和量化短周期CTA表現好一點，其他的基本上都受傷嚴重。”近期某百億量化私募市場總監告訴基金君。
據私募排排網數據，截至2023年5月26日，今年量化CTA平均收益-0.45%，主觀CTA平均收益1.98%；細分策略上，短周期優於長周期，趨勢優於多因子。主觀CTA今年多數管理人收益水平在0～5％之間，空頭方向盈利高於多頭方向盈利。私募排排網財富管理合夥人姚旭升稱，CTA策略已經連續3個季度業績低迷，而2018年至2021年，許多CTA策略產品能達到10%以上的年度平均收益率。
再看，招商私募CTA指數今年以來截止6月2日的收益率為-0.98%，國君托管統計的CTA策略今年以來的收益率為0.73%（這裡面包含瞭套利策略，所以結果略有高估），匯升CTA策略指數的收益率為1.37%。匯鴻匯升投資表示，這些數據相對於以往CTA的表現，都是低於預期的。
分策略來看，今年長周期策略表現較差，主因是中美宏觀經濟周期差異，導致商品窄幅震蕩；短周期CTA和主觀CTA相對較好，但是表現分化，有部分較好的今年以來已經有10%以上的收益，較差的可能今年尚未盈利。
招商期貨數據也顯示，截止5月26日，其跟蹤的29傢量化私募旗下CTA混合策略產品，僅有2隻產品今年以來取得正收益；另外有5隻產品今年虧損超10%，其中包含某百億量化私募旗下CTA策略產品今年跌幅近18%。
在機構看來，今年以來，商品市場波動率下滑，加上去年下半年以來宏觀環境復雜，國內大宗商品價格無序波動，量化CTA策略在此種環境下難以獲利。
今年量化CTA策略依舊處於集體回撤的狀態，原因主要有三個方面：第一，量化CTA是一個依賴波動率的策略，在波動率上行或者持續高波動時，很容易盈利；但是當前的商品指數波動率在歷史低位進行橫盤震蕩，大環境對策略不友好。
第二，資金交易活躍度偏弱，市場上交易的資金越少，觀望情緒越濃，量化CTA就很難捕捉到機會。
第三，行情走勢和策略邏輯產生背離，導致持續回撤。”姚旭升表示，今年表現不佳的是長周期策略，其持倉數日到數月不等，主要捕捉時間跨度較長的趨勢性機會，波動和回撤略大，優點是策略容量大；表現相對較好的是短周期策略，以日內交易為主，收益較穩定，回撤較小，缺點是策略容量十分有限。
中信期貨資管中心FOF投資部投資經理胡夢雯認為，主要原因包括：市場震蕩與反轉行情較多，日間波動率下行且保持低位，股票與商品市場相關性提高等。“市場震蕩導致中長周期策略不理想，日間波動率下行且維持低位使得市場盈利機會有限，與股市相關性升高意味著整個期貨市場同漲同跌，且情緒影響較大，難以走出獨立行情。”
白鷺資管表示，量價策略方面，今年一季度總體呈現低波、強反轉行情，對於趨勢類策略不利，3月以來開始有一些趨勢性行情，二季度量價類策略整體運作環境有所復蘇，但在具體板塊上仍分化較大。
基本面策略方面，今年市場價格的主要驅動因素更多在於宏觀預期和地緣，受這類因素影響，商品需求持續低迷，價格持續下跌，價格走勢和基本面策略基於商品供需、期現邏輯的預測相背離。“白鷺CTA采取多元均衡，在量價時序、截面動量、基本面等大類因子方面深度挖掘，進行短、中、長多周期的全頻段交易，交易標的於各板塊配置均衡。在組合方式上，除瞭傳統的線性組合，也納入瞭應用機器學習的非線性組合方式，更好地適應復雜多變的市場。”
從更深層次來看，匯鴻匯升投資分析，今年CTA策略難做，有多重原因：一是中美宏觀經濟周期的差異，導致商品窄幅震蕩，一般來說，中美經濟周期共振，商品就容易有趨勢性行情，量化CTA的市場環境相對較好，但今年美國通脹雖然有所好轉，但是加息是否停止尚未有定論，美元高利率和後續可能的衰退壓制瞭商品價格，而中國則處在經濟復蘇的階段，政策上對商品價格是有支撐的，今年主要的商品行情都是小級別的行情；
二是量化CTA策略的迭代沒有跟上規模的增長，在20、21年的商品大牛之後，CTA策略的配置價值得到廣泛關註使得量化CTA管理規模增長非常快，但整個商品市場的規模沒有顯著增長，同時在22年下半年開始的量化CTA回撤當中，不少資金對於量化CTA的回撤容忍比較高，導致整體規模的出清相對較慢；另外可以看到，在大規模的資金註入後，量化CTA策略管理人業績表現越來越接近，策略也暴露出更多的beta屬性，部分因子究竟是alpha還是beta也存在爭議。
另外，華南某量化私募也稱，今年不同板塊、不同品種的結構化行情切換得很快，而且很極端，這個對有一部分是“基本面因子”+“期限結構因子”的量化CTA策略來說，很容易造成虧損。還有，很多CTA管理人也把股指期貨策略納入進CTA策略中，今年的股市這麼難，股指期貨策略就更難瞭，這也是造成虧損的一個原因。
多數投資者觀望或贖回
FOF更看好短周期、主觀CTA
在業績不佳的情況下，基金君瞭解到，今年部分投資者選擇贖回CTA策略產品或維持觀望，但渠道建議可以耐心等待，看好後續業績修復。多傢FOF表示，當前更看好短周期CTA和主觀CTA私募產品。
“當前購買CTA產品的客戶大多數選擇觀望和贖回。由於持續業績低迷，存量產品在開放日經常會出現一定程度的贖回，缺乏賺錢效應導致市場新增資金有限，總體規模有所下降。” 姚旭升坦言，不過，隨著市場上資金的陸續贖回，策略擁擠度也會降低，後續大概率可以迎來業績修復，建議尚未贖回的客戶選擇耐心等待。從資產配置的角度分析，CTA策略能夠降低波動，提升投資組合的穩定性和風險收益比，是較好的資產配置工具。
但胡夢雯也表示，目前其CTA FOF或者期貨資管的CTA多策略產品，客戶主動贖回量都不大。本月商品市場整體悲觀，存在空頭趨勢行情，但短期易出現抵抗式反彈，盈利難度較大。後續可以關註下股市和商品期貨市場今年以來表現出的較強的聯動效應。“我們比較建議標準倉位，側重於管理人之間的優選配置，量化CTA中短周期或好於長周期，主觀CTA由於部分品種交易邏輯從海外轉向國內，國內信息確定性增強，業績表現有邊際轉好的可能，是較好的選擇，但各傢分化較大，需謹慎挑選基金經理。”
從選擇管理人和CTA策略角度來看，匯鴻匯升投資告訴基金君，當前會更多的傾向高alpha的CTA管理人，比如短周期CTA的管理人。此外匯升也在積極佈局主觀CTA賽道，增加這方面的配置權重。“對於今年的市場環境，中美經濟周期差異仍在延續，這會顯著地壓制商品的趨勢性，長周期CTA管理人更難在這樣的市場環境下找到盈利機會。在這樣的環境下，尋求更有確定性的收益是必要的，高alpha的CTA管理人就會是一個好選擇。其次，今年商品上更多的機會可能來自於產業鏈內部矛盾，這給予主觀CTA更好的發揮空間，所以也看好主觀CTA的表現。”
姚旭升表示，基於未來復雜多變的市場環境，配置CTA私募應該盡量考慮復合策略產品。通過量價趨勢、基本面量化以及多空截面等多種策略的科學組合，復合策略產品可以較好地適應不同的市場環境，抗波動性較強，綜合業績表現比較穩定。如果想要進一步增強分散性，策略配置更加多元化的CTA-FOF也是不錯的選擇，尤其在不同子策略分化的行情下，可以較為有效規避單一策略遭遇趨勢性回撤對凈值的沖擊。
胡夢雯稱，當前市場環境下，中信期貨資管中心仍保持對各類策略的覆蓋，投資上更傾向於增加中短周期趨勢量化CTA和主觀CTA，近期日內波動率有所回升對短周期趨勢策略有利，市場若走出一段趨勢，中周期比長周期更容易抓到機會，宏觀不確定性降低，國內基本面對品種的價格走勢影響程度增加，主觀CTA的市場環境相對去年好做，在謹慎挑選基金經理的前提下可以增加投資。
如何看待CTA“危機阿爾法”？
配置價值高、但不宜“追漲殺跌”
過去幾年，機構將CTA策略被稱為資產配置組合中的“聖杯”、“危機中的alpha”，認為CTA策略是提高投資組合“反脆弱性”的利器。但從去年下半年以來，部分市場聲音開始懷疑這種說法。
對此，姚旭升認為，前兩年，CTA策略產品與股市的低相關性不但規避瞭下跌行情，還伴隨商品期貨市場的上漲行情獲得不錯的盈利，發揮出瞭危機阿爾法的效果，吸引到投資人的普遍關註。CTA策略與股票和債券策略進行科學組合，可以實現資產的多元化配置，也降低瞭股票資產大跌對整體凈值的沖擊，投資感受更好。
匯鴻匯升投資表示，CTA策略有一定的危機阿爾法的屬性，但是需要理性去看待，比如一般來說，CTA策略和權益資產有弱的負相關，一般在-0.1左右，在股市下跌的環境下，這個負相關可能會更明顯一點，但是也不是強相關的。所以並不是權益不好，CTA就一定好，而是有較高概率CTA表現好。與其認為是危機阿爾法，把CTA理解為一類和權益低相關的資產更恰當一點。“我們認為，從資產配置的角度看，CTA配置價值極高，這既是國外的長期經驗，也是國內金融市場的實際選擇。權益資產是國內資產配置的主體，和其低相關又能容納資金量的資產種類較少，CTA是其中最主要的資產之一。”
胡夢雯也持類似看法，CTA與股債等資產的長期低相關性仍然存在，大宗商品價格與股票債券的定價機制也存在差異，在資產配置中仍然是一類優質的資產；“危機alpha”通常指股票市場/債券市場快速連續下跌時，CTA策略能夠通過股指期貨/國債期貨的空頭頭寸盈利，其盈利邏輯仍然成立，但有可能出現CTA策略在股指/國債期貨上盈利，而在商品期貨上虧損的情況，所以對於某次具體“危機”時CTA策略是否能夠盈利，需要綜合多個市場的情況，理性的看待。
從配置角度看，白鷺資管表示，基於CTA與股票等傳統資產的“低相關性”，歷史規律證明，越是在不確定性高的市場環境下，CTA對於資產配置的意義越為重要。對於投資者而言，首先，建議堅持以長期配置的眼光看待CTA，CTA的表現難以擇時，不適宜“追漲殺跌”。第二，CTA策略也分為不同的子策略、頻段等，建議維持一個相對均衡的配置；不同的子策略都各有周期，沒有永遠的“高光”或“低谷”，而提前去預知某一類子策略的未來表現是很困難的；均衡配置，是做到風險可控、避免踏空最現實的方法。最後，隨著市場越發復雜多變，建議選擇對市場運行邏輯有深層次理解與經驗的管理人。
“雖然這一年多CTA策略表現是近年來很受壓力的，但實際上它資產配置中的位置和作用不但沒有降低，反而應該是投資者要更加重視的時候到瞭。因為任何資產都有周期，長期來看，回報率是要均值回歸的，大概率現在就是‘至暗時刻’的尾部瞭。”前述華南量化私募說。
CTA賽道是否過於擁擠？
關註策略不斷迭代的管理人
關於CTA策略賽道是否擁擠，這幾年市場上討論不絕於耳，機構認為，確實存在階段性擁擠問題，由此導致部分策略失效，但其看好市場的擴容、管理人策略迭代升級等，依舊會有一批優秀的CTA管理人突出重圍，提升其策略適應性。
姚旭升表示，近年來，尤其是2020年和2021年，CTA策略產品業績表現出色，吸引到大量資金集中湧入，實現瞭規模爆發式增長，從而又導致傳統策略過度擁擠而失效。依靠簡單的風格因子很難獲取收益，管理人隻能通過不斷對策略進行迭代升級，才能在市場中立足。“CTA策略在國內起步較晚，目前仍處於市場發展的早期階段，得益於近幾年產品優秀的業績表現，許多高凈值投資者開始主動關註並配置CTA產品。隨著行業競爭，人工智能機器學習等先進技術的應用，各機構的投研體系越來越完善，投資者對CTA策略的認知與理解也在不斷加強，未來CTA產品或將成為居民資產配置需求的重要一環。”
胡夢雯認為，CTA策略在2020和2021年規模增長較快，頭部管理人規模接近翻倍，同時期貨市場成交持倉也增加接近一倍，CTA策略整體擁擠度不高，但部分因子，例如期限結構因子，2017年時隻有很少管理人使用，2021年後，幾乎所有管理人都在該因子上有不低的權重，故而單因子擁擠度明顯提升，收益風險比降低，有效性減弱。“未來發展上，我們認為傳統的趨勢策略和主觀CTA仍有較大的規模承載能力，海外同類策略具有長期持續有效性。”
白鷺資管表示，一方面，伴隨過去幾年CTA的盈利效應，CTA策略整體的管理規模有所上升，此時，對於一些特定頻段上的、部分非常傳統的、同質化的策略，會導致局部的競爭更為激烈，在這個局部如果出現一段時間的“擁擠”，市場會給予動態平衡。另一方面，隨著管理人策略研發廣度的拓展，新的數據源、機器學習的應用，以及一些新的邏輯的應用，策略的空間也在逐漸拓展，頭部管理人也在研究一些與以往低相關的盈利方式；加上今年以來市場的成交較去年有所提升，新品種的持續上市，這些都是向好的跡象。
匯鴻匯升投資坦言，CTA策略私募的整體規模近年來增長較快，從各傢頭部CTA私募的管理規模增長可以看到。我們認為，CTA賽道是存在一定擁擠的，可以顯著地觀察到CTA私募的業績相關性有提高，策略框架也在趨同。“從未來發展趨勢看，首先CTA資產會成為長期資產配置的重要一環，但是階段性的出清alpha相對較低的CTA管理人會成為市場的常態，也就是說CTA管理人之間可能會更加卷。
另一個方面，CTA的策略框架也面臨一定的瓶頸，簡單的基本面數據應用面臨困境，非線性模型的應用在CTA領域也落後於權益市場。當然這些也是商品市場本身的特質帶來的。但是困境之中也孕育著機會，比如策略框架的更新升級，商品期權市場的迅速發展。隨著管理人策略的不斷迭代，CTA策略也在不斷的適應市場，尋找自己新的生機。”
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