管濤：中國投資者減持美債的真相

近年來，關於中資減持美國國債的市場傳聞不絕於耳。那麼，真實情況究竟如何呢？筆者擬主要結合美國財政部國際資本流動報告（TIC）中的存量和流量數據對此進行分析。

新世紀以來中資美債持有規模先升後降

根據TIC報告關於外國投資者持有美債餘額的存量統計，中國投資者持有美債餘額於2002年8月突破千億美元大關，接著用瞭不到六年時間於2008年4月突破5000千億美元大關，然後再用瞭兩年多的時間於2010年6月突破瞭萬億美元大關。到2013年11月底，中資持有美債餘額達到13167億美元，刷新歷史紀錄。無疑，2008年全球金融海嘯後，美聯儲三輪量化寬松，全球低利率、寬流動性是中資持有美債餘額增長最快的時期。

2013年11月之後，中資持有美債餘額見頂回落。到2022年4月，中資持有美債餘額跌破萬億美元大關，結束瞭連續142個月持有美債餘額過萬億的歷史（日本投資者迄今也僅有137個月）。此後，中資持有美債餘額低至2023年2月的8488億美元，3月份小幅反彈至8693億美元，較歷史峰值下降4474億美元，減少瞭34.0%，跌至2010年5月以來新低。

從外資美債持有的中資占比看，2007年6月~2016年5月間，除個別月份外，中資占比都在20%以上，中位數為22.0%，2011年7月曾經高達28.2%，到2023年3月降至11.5%，為2004年9月以來新低。2008年10月~2019年5月，中國有106個月是美債第一大外國投資者，之後才將這個位置讓給瞭日本。

從期限結構看，外資美債持有中，短期美國國庫券持有占比長期在10%以上，2012年初~2023年3月的中位數為11.6%，最高於2020年8月達到14.8%，到2023年3月仍有12.7%。而中資美債持有中，短期美國國庫券持有占比絕大部分時間不超過1%，2012年初~2023年3月的中位數為0.4%，最高於2021年6月達到6.9%，2023年3月為1.8%。中資持有短期美債的占比偏低，或與中資更偏重於“持有到期”的美債投資策略有關。2013年12月~2023年3月，中資美債持有餘額下降4000多億美元，其中，中長期美債持有規模減少瞭4582億美元，短期美國國庫券持有規模增加瞭108億美元。

近年中資美債持有減少不等同於拋售美債

根據TIC的存量和流量數據，2013年12月~2023年3月，中資持有美債餘額減少4474億美元，其中，凈賣出中長期美債1706億美元，凈買入短期美國國庫券108億美元，合計凈賣出美債1598億美元，貢獻瞭持有美債餘額降幅的35.7%；負估值效應2876億美元，貢獻瞭持有美債餘額降幅的64.3%。可見，中資持有美債餘額減少是凈減持與負估值效應共同作用的結果，其中負估值效應貢獻瞭總降幅的將近2/3。

按年度看，2015～2016年是中資持有美債餘額下降的第一波高峰。兩年間，中資持有美債餘額減少1859億美元。其中，凈賣出中長期美債1771億美元，凈買入短期美國國庫券29億美元，合計凈賣出美債1742億美元，貢獻瞭持有美債餘額降幅的93.7%；負估值效應117億美元，貢獻瞭持有美債餘額降幅的6.3%。可見，這波中資持有美債餘額減少主要是因為凈拋售美債。

但是，這不能簡單等同於中國對外資產分散化配置的主動操作，而更多與中國境內外匯形勢有關。當時，正值美聯儲退出2008年金融危機之後的量化寬松，實施貨幣政策正常化操作，中國於2015年“8·11”匯改初期遭遇瞭“資本外流—儲備下降—匯率貶值”的高烈度跨境資本流動沖擊。2015～2016年，中國外匯儲備餘額累計減少8325億美元，其中，交易引起的外匯儲備減7910億美元，匯率及資產價格變動引起的負估值效應達415億美元。到2016年底，人民幣匯率離破七僅一步之遙，外匯儲備餘額眼看也要破三萬億，市場開始激辯保匯率還是保儲備。

中資持有美債餘額下降的第二波高峰是2018～2022年。五年間，中資持有美債餘額累計減少3179億美元。其中，累計凈賣出中長期美債1802億美元，凈買入短期美國國庫券6億美元，合計凈賣出美債1796億美元，貢獻瞭持有美債餘額降幅的56.5%；負估值效應1383億美元，貢獻瞭持有美債餘額降幅的43.5%。這波中資持有美債餘額下降也是凈減持與負估值效應共同作用，凈減持略占優勢。

由於這一時期正值百年變局加速演進，國際環境日趨復雜嚴峻，中資拋售美債一定程度反映瞭降低對美國金融風險暴露的操作。同期，外國投資者累計凈買入美債4148億美元。當然，造成此種情形也不完全是這方面的原因。2018年以來中國一個重要的政策變遷是，2017年人民幣匯率止跌企穩後，進入瞭有漲有跌、雙向波動的新常態。央行回歸匯率政策中性，基本退出瞭外匯市場常態幹預，匯率政策靈活性增加。2018～2022年間，中國外匯儲備餘額累計減少123億美元，其中，交易引起的外匯儲備資產累計2695億美元，負估值效應2817億美元。但是，交易引起的外匯儲備資產增加主要來自儲備投資收益，而非外匯市場幹預。同期，交易引起的外匯儲備資產累計增加額遠小於2009～2013年累計17678億美元的規模。

隨著外匯儲備積累急劇放緩，中資官方對美債投資能力大幅減弱。人民幣匯率市場化幫助中國真正減輕瞭對美元的過度依賴，相應的，美債也少瞭一個重要的資金供給方。試想，如果不是2019年8月份人民幣破7之後，打開瞭匯率可上可下的彈性空間，過去三年，面對美聯儲貨幣政策的快進快出、大放大收，中國很可能又會被“剪羊毛”。

對於中國整體對美金融風險敞口要避免誤判

如前所述，2013年12月～2023年3月，中國投資者累計拋售瞭近1600億美元美債。但是，同期中國累計凈增持瞭5232億美元美國機構債、171億美元美國企業債、2747億美元在美上市外國債券和38億美元在美上市外國公司股票，累計凈減持美國上市公司股票38億美元。前述合計，中國投資者對美證券投資凈流入6489億美元，相當於美方統計的對華商品貿易逆差的19.5%。

其中，2018年1月～2023年3月，中國投資者累計凈減持美債1860億美元，但累計凈增持瞭4365億美元美國機構債、149億美元美國企業債、2361億美元在美上市外國債券和67億美元在美上市外國公司股票，累計凈減持美國上市公司股票130億美元。前述合計，中國投資者對美證券投資凈流入4892億美元，相當於美方統計的對華商品貿易逆差的27.1%，遠高於2013年12月～2017年12月9.8%的水平。

也就是說，在中資持有美債餘額減少的過程中，中資減持瞭美國國債，卻增持瞭其他美國證券資產。而且，2018年（含）之後，中國對美商品貿易順差轉化為對美證券投資的比例較之前不降反升。這意味著，在官方減少外匯儲備資產積累，“藏匯於民”的過程中，盡管官方減少瞭對美金融風險敞口，但民間依然加大瞭對美金融投資。

中方統計也印證瞭前述判斷。根據國傢外匯管理局的對外證券投資資產（分國別地區，不含官方外匯儲備投資）統計，截至2022年底，中國對美證券投資資產餘額2177億美元，較2017年底增長瞭49.9%，美國穩居中國對外證券投資資產分佈的第二大目的地。其中，對美股本證券投資資產餘額1183億美元，增長44.3%；對美債務證券投資資產餘額994億美元，增長57.1%。

但是，在穩步推進金融雙向對外開放的背景下，過去五年，美國之於中國對外證券投資的重要性趨於降低。到2022年底，中國對外證券投資資產餘額10335億美元，較2017年底增長107.6%，其中對美證券投資資產占比21.1%，回落瞭8.1個百分點。同期，中國對外股本證券投資資產餘額5902億美元，增長94.4%，其中對美股本證券投資資產占比20.1%，回落瞭7.0個百分點；中國對外債務證券投資資產餘額4433億美元，增長128.3%，其中對美債務證券投資資產占比22.4%，回落瞭10.2個百分點。

如果拉長時間看，前述三項占比分別較2015年底回落瞭18.5%、16.5%和21.8個百分點，遠高於過去五年的降幅。這表明“8·11”匯改以來，美國市場在中國對外證券投資地位下降的趨勢更加明顯，隻是因為中國對外證券投資資產絕對規模增長較快，對美金融投資規模依然有所增加。相反，過去五年，中國內地對中國香港地區的前述三項占比分別上升瞭9.8、15.0和4.8個百分點，顯示受益於兩地各種互聯互通的安排（如股票通、債券通、理財通、互換通等），香港地區在內地對外金融開放進程中依然是重要的“橋頭堡”，穩居第一大目的地。

（管濤 作者系中銀證券全球首席經濟學傢）