深度思考：日本“債務貨幣化”的啟示？

摘要

近些年，地方債務始終是防風險焦點之一；近期，部分地方化債再次引起市場關註。回顧過往，日本20世紀90年代產業轉型過程中曾面臨的政府債務高企、出口地產引擎“熄火”等問題，其經驗教訓有何啟示？本文梳理，可供參考。

一、他山之石：日本1990年代經濟轉型遇到地產出口下滑、債務承壓、外部形勢嚴峻等阻礙

1990年代，日本經濟轉型“下半場”面臨出口和地產兩大經濟引擎熄火、外部環境惡化等問題。1985年《廣場協議》簽訂後，日本出口占GDP比重由13%以上回落到1990年代中期的9%以下；同時，1990年日本房地產泡沫破滅，企業、居民資產大幅縮水，二十年間房地產新開工面積較1990年高點下滑超50%、土地價格下滑65%。

產業轉型規劃失當、人口老齡化程度加深，使日本經濟“雪上加霜”、不得不加深對政府債務的依賴。1990年代，日本產業規劃出現失誤、對創新產業投入不足，信息化設備投資力度較美國差距明顯拉大；疊加人口老齡化程度加深、福利支出難縮減等因素，使1990年代日本政府杠桿率快速增長70個百分點達136%，付息支出占GDP比重達2.3%。

當前我國也面臨債務問題顯現、出口地產承壓、外部形勢嚴峻等問題，日本1990年代經驗教訓或可提供一定借鑒。2021年下半年以來，地產對經濟支撐減弱；2022年土地出讓收入下滑超20%，拖累地方財政收入和償債能力；債務風險逐漸顯現，2021年我國廣義政府杠桿率達91.9%、近日本1990年代中期水平。

二、以鄰為鑒：“債務貨幣化”幫助日本維持巨額政府債務的同時，“後遺癥”也在加速顯現

針對債務問題，日本也曾嘗試采取“開源節流”方式化解，但均未有理想效果。1990年以來，日本致力於降低地方政府的財政依賴以控制中央債務規模，但其“三位一體式改革”由於政治阻力等因素，並未降低地方財政對中央政府的依賴；而消費稅率雖陸續提升至10%，但內需低迷下，近年消費稅收入對總稅收比重已明顯下滑。

經濟發展內生動能不足、對政府債務規模依賴加深下，“債務貨幣化”成為日本政府滾續政府債務的主要手段。2020 年日本政府杠桿率達262%、位列發達國傢第一；巨額債務滾續主由“債務貨幣化”政策支持，日央行一方面長期實施極低的利率政策，降低付息壓力；另一方面加大力度購買國債，截至2022年日央行持有國傢債務比例近45%。

“債務貨幣化”雖在一定程度上避免日本債務風險暴露，但其“後遺癥”也在加速顯現。日本大幅擴張的政府債務導致付息支出占財政支出比重高達25%；且面對日元疲軟需考慮到債務付息壓力，貨幣政策難以加息支持；長期來看，極低的利率政策會維護僵屍企業，阻礙市場出清，給生產率增長、經濟發展帶來下行壓力。

三、鑒往知今：日本經驗顯示降低付息成本等為化債“權宜之計”，推動技術進步才是根本之道

日本債務問題的經驗顯示，化解債務風險需多種政策配合；其一、貨幣政策要維持較低的利率水平、寬松的信用環境，以降低付息成本；其二、財政政策要“開源節流”，通過推動財政改革等，一方面防止債務過度擴張，另一方面提升償債能力；其三、產業政策亦是關鍵，推動經濟轉型、提升償債能力，才能從根本上化解債務風險。

當前我國政府債務問題與日本多有不同；一是，日本巨額政府債務多由中央政府承擔，而我國則是地方債務累積較多，債務風險多體現在部分高風險地區、更多為結構性問題；二是，人口老齡化嚴重下，日本新增債務多用於福利支出，而我國地方債務則更多投向基建領域，為盤活基礎設施存量資產、促進產業發展等“開源”方式化債提供可能。

與日本債務問題的不同之處，使得我國化解地方債務風險或應加大精準施策力度而非實施“大水漫灌”；同時，日本經驗教訓或指向降低付息成本、控制債務過快增長為緩解債務壓力的“權宜之計”，中長期來看，推動地方產業轉型，提升自身“造血能力”才是解決債務問題的關鍵。

風險提示

疫情反復，數據統計存在誤差或遺漏。

報告正文

日本“債務貨幣化”的啟示？

1. 他山之石：日本20 世紀90年代經濟轉型遇到地產出口下滑、債務高企等阻礙

1.1、日本1990年代產業轉型“下半場”面臨地產出口承壓、政府債務高企等問題

1990年代，日本經濟轉型“下半場”過程中面臨出口和地產兩大經濟引擎熄火、外部環境惡化等問題。1985年《廣場協議》簽訂後，日本制造業出口競爭優勢明顯回落，制造業出口競爭力指數由1986年的0.48，持續回落至1998年的0.27，日本出口占GDP比重由13%以上回落到1990年代中期的9%以下；同時，1990年日本房地產泡沫破滅，企業、居民資產大幅縮水，二十年間房地產新開工面積較1990年高點下滑超50%、土地價格下滑65%。

產業轉型規劃失當、人口老齡化程度加深，更使日本經濟發展“雪上加霜”。1990年代，日本產業規劃出現失誤、對創新產業投入不足，信息化設備投資力度較美國差距明顯拉大；1995年日本PCT專利申請占全球比重僅6.9%，遠低於同時期美國的42.8%，也明顯低於德國（12.8%）、英國（7.5%）等歐洲發達經濟體。此外，人口老齡化程度加深進一步拖累日本經濟發展；日本65歲及以上人口占比由1990年的12%快速增長至2021年的28.7%，總人口撫養比也自1990年的低點43.5%持續增長至2021年的69.5%。

外部環境惡化與經濟內生動能不足下，日本更加依賴政府債務擴張以促進經濟發展，導致政府杠桿率快速攀升、債務清償承壓。

1990年代，日本廣義政府杠桿率由63%增長70個百分點至136%，此後亦持續提升；2021年日本廣義政府杠桿率高達262%、位列發達國傢第一。大規模政府債務導致日本國傢債務清償負擔較重；1990年代日本國傢債務清償占財政支出比重維持在20%左右，僅國傢債務利息支出占GDP比重就達2.3%。債務清償承壓下，日本國債償還主要依賴“借新還舊”模式，主要通過發行償債國債償還到期債務。

1.2、我國當前也處經濟轉型、債務壓力顯現時期，日本經驗教訓或有參考意義

眼下我國也處於經濟增長放緩、轉向內需驅動時期。2022年下半年以來海外衰退風險增加、外需下滑使得我國出口這一重要經濟增長引擎承壓，擴大內需上升為我國短中期重要的戰略規劃。同時，2021年下半年以來我國土地市場持續降溫，2022年100大中城市土地成交總價、國有土地出讓收入同比降幅均超20%，土地財政的大幅回落對地方財政收入和償債能力形成明顯拖累，2022年地方政府性基金預算完成度僅八成、財政自給率均明顯下滑。

從人口發展階段來看，當前我國人口老齡化水平與日本1990年代初相當。2021年，我國65歲以上人口占比約13%，接近1990年初期日本人口老齡化程度；但從人口增長率來看，2021年我國人口增長率為0.1%，約為日本21世紀初的水平。同時，我國人口基數龐大，2021年我國總人口數達14.1億、近乎日本1.2億人口數的十倍；龐大的人口數量與地區發展不平衡使得我國當前追趕指數低於日本20世紀90年水平。

近年地方債務快速累積下，我國地方債務壓力愈發凸顯。從廣義政府杠桿率來看，當前我國政府杠桿率高於新興市場平均水平、與日本20世紀90年代相當；將地方隱性債務納入考量，2021年我國廣義政府杠桿率達91.9%、高出新興市平均政府杠桿率近30個百分點，與日本1995年92.5%的廣義政府杠桿率相近；2022年我國廣義政府杠桿率攀升至96.2%，其中，地方政府杠桿率為74.8%，中央政府杠桿率為21.4%。

近年，我國地方債務償還愈發依賴“借新還舊”，債務付息壓力持續攀升。2018年，我國地方債到期規模明顯抬升、達8400億元，在此情況下，再融資債券應運而生，用於償還部分到期地方政府債券本金；2018年以來，到期地方債使用再融資債券接續發行比例均超過八成。同時，城投債償債壓力亦有攀升，用於償還到期債券占比由2016年的45%增長至2022年上半年的75%。同時，我國廣義政府債務付息壓力明顯提升，2021年廣義債付息支出占GDP比重近2%；2022年顯性政府債務付息支出占GDP比重達1.5%，或推升廣義債務付息支出占GDP比重超2%，接近日本1990年代政府債務付息支出占GDP比重的平均水平2.3%。

2. 以鄰為鑒：日本“債務貨幣化”維持巨額政府債務的同時，“後遺癥”也加速顯現

2.1、“開源節流”失敗下，日本巨額政府債務滾續依賴“債務貨幣化”

針對巨額政府債務問題，日本政府也曾嘗試采取財政改革等方式化解。1990年以來，日本中央政府致力於通過降低地方政府的財政依賴以控制中央債務規模，並最終促成瞭2003年“三位一體式改革”。“三位一體改革”重點從稅收收入轉移改革和稅基改革兩方面入手，即分別逐步降低國傢補貼與地方交付稅，以增強地方自主權，同時逐步稅基轉移給地方，提高地方政府財政獨立性。然而該項改革由於政治阻力等多種因素，止步於稅收收入轉移，未實現稅基的轉移，使得地方稅收收入增加遠低於地方交付稅與國傢補貼的減少，長期來看，地方財政反而更加依賴中央政府。

日本亦嘗試實施提升消費稅稅率、開展結構性改革等以提升償債能力，控制債務增量。1997年開始，日本政府逐步將消費稅稅率由3%提高至10%；然而消費稅稅率的上調，並未促使消費稅收入明顯回升。2021年，日本消費稅收入占GDP比重近2%，較1990年的1.8%僅提升0.2個百分點。此外，從七十年代起日本也進行多輪結構性改革，加大產業轉型升級的政策支持力度，以激發經濟活力、增強償債能力。但無論是財政改革的“節流”還是消費稅和結構性改革的“開源”計劃，均未有理想效果；且隨著人口老齡化加劇，社保福利支出占財政支出比重持續增長，且1990年以來日本經濟多次受外部沖擊、增速下臺階，均導致財政支出無法縮減，政府債務規模難以控制。

政府債務持續攀升下，貨幣政策成為日本政府維持大規模債務的主要手段，日央行一方面實施長期低利率政策，降低政府債務付息壓力，另一方面加大力度購買日本政府債。早在2001年至2006年，日央行就已嘗試量化寬松政策，將政策目標利率降低至零；2016年1月日央行進一步宣佈實行負利率政策，但在具體政策實踐中，日央行主要通過調整零利率適用空間，將負利率適用規模控制在一定范圍內。此外，日央行還繼續維持量化目標，加大在二級市場購買國債力度等；截至2022年，日央行持有國傢債務比例已接近45%。

日本政府的巨額債務之所以能夠不斷滾續，內債占比較高或是重要原因之一。2021年，日本政府杠桿率達262%，高於發達經濟體政府杠桿率均值119%和G20政府杠桿率均值101%；從日本中央政府債務結構來看，內債占比雖從2003以來小幅下滑，但截至2021年，中央政府內債占其總債務比例仍處於較高水平、達84%。日本國債持有結構亦顯示類似特征，截至2022年上半年，日央行、國內保險銀行等金融機構持有國債比例近九成。

2.2、但近年日本“債務貨幣化”的“後遺癥”也逐漸顯現

日本政府債務“借新還舊”、持續攀升，雖為當前財政發力提供有效支撐，但也在一定程度上透支未來財政政策空間。1990年起，日本一般財政支出對債務的依賴程度不斷加深，財政支出中的國債占比由20世紀90年代的24%，抬升至2010年-2020年的43%，2020年財政支出甚至超七成資金來源於國債。極低的政策利率雖使日本政府債務利息壓力較低，但債務規模的大幅擴張也導致國傢債務清償支出難以縮減，近30年占財政支出的比例位置在20%左右。2022年社會保障費、債務清償支出及國防教育等剛性支出占日本財政支出的六成以上，或一定程度對財政政策發力空間形成限制，後續難以靈活施策。

超常規貨幣政策雖有效緩解瞭日本政府債務壓力，但也使日央行進退兩難；一方面，外部輸入通脹上升，日元疲軟需要加息支持；但另一方面，加息將導致日本政府難以承受付息壓力的大幅提升。2022年，日本外貿逆差創歷史新高，日元大幅貶值下，輸入型通脹壓力顯現，CPI當月同比從年初的0.5%升至年末的4.0%，剔除新鮮食品和能源的通脹升至3.0%、突破日央行的2%通脹目標。防止外部通脹持續上升，或需日央行加息支持；但極高的政府杠桿率下，加息政策可能使日本政府債務付息壓力加劇，巨額債務難以滾續，觸發債務風險。

長期來看，極低的利率政策可能會維護僵屍企業，阻礙市場出清，給生產率增長、經濟發展帶來下行壓力。20世紀90年代日本資產泡沫破滅後，系列極端貨幣政策對日本“僵屍企業”形成保護，導致1990年-2000年日本“僵屍企業”占比大幅提升，而期間日本就業率卻仍持續下滑。市場出清機制的失效或對技術進步和經濟發展帶來下行壓力；1990年至今，日本潛在經濟增長率與全要素生產總體呈下行趨勢。

3. 鑒往知今：日本經驗顯示降低付息成本等是“權宜之計”，技術進步才是根本之道

3.1、降低付息成本等為“權宜之計”，推動產業轉型或是解決債務問題根本之道

日本經驗顯示，債務增量控制需要相應的財政體制改革，財力事權相匹配或是控制債務攀升的根本。與日本嘗試的“三位一體式”財政改革類似，近十年我國財政體制圍繞建立事權和支出責任相適應的制度不斷改革，先後推出醫療、教育等公共領域劃分清單，央、地共同事權權責劃分逐漸明確。但省以下財政體制改革仍較為滯後，使得疫後部分地區基層財政壓力加速凸顯。為此，中央加速推動省以下財政改革，加大對基層的支持力度。2020年，中央建立轉移支付資金直達機制，此後直達資金規模與占比持續增長，2022年已有4萬億元、占比超40%的轉移支付資金直達基層，對基層政府民生、基建支出形成有力支撐。

政府債務以內債為主的情況下，展期、降息等或是緩解債務風險的重要方式，需金融機構與貨幣政策的共同支持。日本政府的巨額債務風險可控重要原因之一是，低利率下債務付息壓力較小，且日央行與國內金融機構在二級市場上大規模購債助力日本政府債務 “借新還舊”。與日本相似，我國當前政府債務也以內債為主，地方政府債中超八成由國內商業銀行持有，城投平臺帶息債務也多由當地銀行等金融機構支持。因此，地方與金融機構協商，通過展期、降息、債務重組等方式或是高風險地化解債務風險的重要方式；同時，貨幣政策或也需維持較為寬松的利率環境，幫助降低地方債務付息壓力。

長期來看，加速技術進步、加大對產業轉型升級支持力度等提升地方“造血能力”或是解決債務風險的根本之道。土地財政逐漸退坡下，培育地方財政收入新增長點至關重要。與日本結構性改革類似，當前我國穩增長思路重在加大對產業投資的支持，部分對沖地產鏈的彈性不足。2023年中央對科技創新、產業升級等重視程度空前，中央經濟工作會議及政府工作報告均明確強調要狠抓傳統產業改造升級和戰略新興產業培育壯大等；多部委2023年工作會議也強調加大對產業發展支持；從地方產業政策來看，各地普遍對新興產業突圍、傳統產業升級、綠色轉型類產業有所支持。

3.2、我國當前債務風險多為結構性，或更需加大精準支持力度而非“大水漫灌”

受地理稟賦、債務管理制度等因素影響，日本廣義政府債務多由中央承擔，而我國廣義政府債務多集中於地方層面。2021年日本廣義政府杠桿率達262%，其中超八成政府債務為中央債務；相比之下，由於我國幅員遼闊、地區發展程度不一，且地方政府管理體制與日本差異較大等因素，我國地方政府為廣義政府債務的主要承擔主體，2020年以來地方廣義債務占總廣義債務比例均接近八成。

近年來，我國地方債務率加速攀升且分佈不均問題突出，部分地區債務風險較高、付息承壓。疫後地方財政收支承壓下，地方債務加速累計，2022年廣義債務率抬升至320%，隱性債務有所增多，東北地區甚至有所提速。2022年，受土地財政拖累與大規模留抵退稅政策影響，地方綜合財力大幅下滑，導致債務償付壓力加劇；天津、黑龍江僅專項債付息額占其本級政府性基金收入比例近五成。

因此，相比日本的債務問題，我國當前政府債務風險更多為結構性問題，或更需加大精準支持力度而非“大水漫灌”。與日本巨額債務集中於中央政府不同，當前我國債務風險多體現在部分弱資質地區，土地財政下滑加速債務風險暴露下，部分地區僅憑地方財政難以有效化解債務風險，或需政策精準支持而非“大水漫灌”，後續如建立建制縣試點、下特殊再融資專項債置換額度、任命“金融副省長”等支持政策或進一步加力。

同時，相比日本政府債務大多用於維持社保醫療等剛性支出，我國地方政府舉債多用於驅動經濟發展，更多投向基礎設施建設等。20世紀90年代以來，日本廣義政府杠桿率加速抬升、30年來增長近120個百分點，但其政府公共工程支出卻相對小幅下滑，2022年日本政府公共工程支出占GDP的比重為1.1%，較1990年下滑近0.5個百分點；而社保支出占GDP比重與廣義政府杠桿率走勢較為吻合、近30年來明顯提升，或指向日本政府債務增長多受社保福利等支出驅動。相比之下，我國地方政府舉債則多緣於促進地方經濟發展，2020年以來，我國新增地方債近六成投向基建相關項目。

長期來看，我國地方債更多投向基礎設施建設，為盤活基礎設施存量資產、促進產業發展等“開源”方式化債奠定基礎。我國地方債務大多用於地方基礎設施建設，促使我國基建資產存量自2000年起快速累積；截至2020年我國基建資產存量或近140萬億元，為通過盤活基礎設施存量資產緩解地方債務風險提供瞭可能。2020年以來，我國基礎設施公募REITs政策不斷加碼，試點范圍、領域持續擴張，後續基礎設施公募REITs或迎來進一步發展。

同時，高科技自立自強目標下，我國戰略新興產業加速佈局，也有助於激發地方經濟活力、提升償債能力，從根本上解決債務風險。2023年初新增專項債近三成投向市政產業園等產業發展類基礎設施項目，重大項目也呈現類似特征， 2023年地方重大項目年度投資規模同比高增18%，其中產業發展類項目占比進一步提升、數量占比接近六成，戰略新興產業亦加速佈局，新材料、新能源、人工智能等項目占比明顯提升。

經過研究，我們發現：

（1）1990年代，日本經濟轉型“下半場”面臨外部環境惡化、出口和地產兩大經濟引擎熄火等問題；同時，產業轉型規劃失當、人口老齡化程度加深，更使日本經濟“雪上加霜”、不得不加深對政府債務的依賴。1990年代日本政府杠桿率增長70個百分點達136%，付息支出占GDP比重達2.3%。

（2）當前我國也面臨債務問題顯現、出口地產承壓、外部形勢嚴峻等問題，日本1990年代經驗教訓或可提供一定借鑒。2021年下半年以來，地產對經濟支撐減弱，2022年土地出讓收入下滑超20%，拖累地方財政收入和償債能力；債務問題逐漸顯現，2021年我國廣義政府杠桿率達91.9%、接近日本1990年代中期水平。

(3)20世紀90年代以來，日本財政“開源節流”計劃失效、產業轉型滯後下，政府債務日益攀升，不得不實施“債務貨幣化”維持巨額政府債務。“債務貨幣化”雖在一定程度上避免債務風險暴露，其“後遺癥”也在加速顯現；日本財政和貨幣政策均受到一定限制；長期來看，極低的利率政策會維護僵屍企業，阻礙市場出清，給生產率增長、經濟發展帶來下行壓力。

(4) 日本債務問題的經驗顯示，化解債務風險需多種政策配合；其一、貨幣政策要維持較低的利率水平、寬松的信用環境，以降低付息成本；其二、財政政策要“開源節流”，通過推動財政改革等，一方面防止債務過度擴張，另一方面提升償債能力；其三、產業政策亦是關鍵，推動經濟轉型、提升償債能力，才能從根本上化解債務風險。

(5) 但與日本不同之處，我國地方債務問題多為結構性，化解地方債務風險或應加大精準施策力度而非實施“大水漫灌”；而日本經驗教訓或指向降低付息成本、控制債務過快增長為緩解債務壓力的“權宜之計”，中長期來看，推動技術進步，提升地方經濟“造血能力”才是根本之道。

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[6]趙偉,張蓉蓉. 轉型之機[M]. 北京:中信出版集團,2020.

風險提示

1、疫情反復。疫情演繹仍存在不確定性，仍需緊密跟蹤各地疫情演變及對疫情防控和經濟的潛在擾動。

2、數據統計誤差或遺漏。一些數據指標，可能存在統計或者處理方法上的誤差和偏誤；部分數據結果也可能受到樣本范圍、統計口徑等影響。

報告信息

證券研究報告：《日本“債務貨幣化”的啟示？》

對外發佈時間：2023年05月22日

報告發佈機構：國金證券股份有限公司

趙偉 SAC 編號：S1130521120002 郵箱：zhaow＠gjzq.com.cn

楊飛 SAC 編號：S1130521120001 郵箱：yang_fei＠gjzq.com.cn

侯倩楠 郵箱：houqiannan＠gjzq.com.cn