“日特估”也火瞭！日經沖破30000點創階段新高

今年以來，“中特估”成為中國股市主線之一。事實上，越來越多全球交易所都開始呼籲上市公司提升治理結構、加大分紅，以提振部分長期被低估的企業估值。東京證券交易所就是一例，受到巴菲特大舉買入日本股市的加持，近期“日特估”也火瞭一把。

最新數據顯示，日本第一季度GDP同比增長1.6%，跑贏預期0.7%和前值-0.1%。本周，日經指數在GDP數據公佈後升破30000點，創下2021年9月以來的新高。東證Topix指數則創下1990年資產泡沫破裂以來的最高水平。截至5月18日收盤，日經225指數漲超1.6%報30573.93點。

國際資管巨頭富達國際近期表示，日本股市開啟新階段，投資前景可期。富達國際基金經理DaleNicholls對記者表示：“日本企業盈利持續改善，加上許多企業管理層致力提升企業治理，將為許多日本企業帶來良好的前景。尤其是我們看到日本企業增加派息和股票回購，使日本市場提供的總回報較其他發達市場更具吸引力。鑒於資產負債表上充裕的現金，以及主要由企業利潤提升推動投入資本回報率（ROIC）向上的結構性改善趨勢，預計日企將為股東提供更多回報。”

日本上市公司加大分紅、回購力度。來源：Jefferie，Factset

遇冷30年的日本股市火瞭

“日本股市被稱為全球最不受歡迎的資產類別。”富達國際日本投資主管鹿島美由紀（MiyukiKashima）說道。不過，目前感覺到這一市場正處於一個非常有趣的階段。

此前日本股市備受冷落，從1990年開始，日經指數從40000點一路下行，直到2015年在7000點附近觸底。“市場總有牛熊變化，但很少見到一個熊市能持續幾十年。”鹿島美由紀稱，這是因為過去30年間日本GDP增長相當緩慢，並經歷瞭嚴重的通縮時期。

數據顯示，日本經濟從1997年到2012年急劇萎縮，GDP從1997年的550萬億日元附近下跌到2012年的500萬億日元附近。50萬億日元（約合4500億美元）的萎縮幅度超出瞭奧地利（4290億美元）和丹麥（3520億美元）的GDP。

但從2012年開始，日本名義GDP就重回增長軌道。事實上，截至2012年的過去十年，日本股市的累計回報高達174%，超過瞭標普1500指數、FTSE全股指數等，而期間日本存款利率接近0。

TOPIX指數過去十年累計回報高達174%。來源：Refinitive

這和“安倍經濟學”不無關系，當年日本政府推動的“三支箭”刺激政策包含瞭：寬松的貨幣政策、積極的財政政策和結構性改革，旨在提振日本經濟、推動通脹邁向2%的目標。自此以後的十年，日本經濟一直保持穩定增長，擁有來自多方面的驅動力，其中包括監管改革、企業創新以及更重視資本效率等。事實上，2022年，提振通脹的大難題竟然被實現瞭，當年通脹超出2%。

雖然這種增長被新冠疫情暫時打斷，但IMF最新預計，日本GDP將在未來幾年達到600萬億日元的目標。富達表示，在疫情暴發前，入境旅遊已是日本經濟不可或缺的一部分，疫情後以亞洲旅客為主的入境回歸，將為日本經濟提供強勁推動力。在疫前占訪日旅客30%以上的中國遊客的重新到來，加上積壓的消費需求以及日元疲軟這些短期利好因素，將為日本酒店業和零售業帶來更多商機。

股神效應再現？

盡管日本經濟和資本市場早已出現拐點，但過去多年仍未被投資者重視，直到巴菲特宣佈加碼日本股市，市場情緒被瞬間點燃。

“巴菲特在此前透露，將進一步投資日股，這的確使得日本股市獲得很大關註。”“新興市場教父”麥樸思（MarkMobius）近期對記者表示。他提及，巴菲特可以以低成本融資並買入股票，這也是關鍵。

巴菲特在今年4月接受采訪時透露，日本是美國以外最大的投資目的地，將對三菱商事和三井物產等5傢日本商社的持股比例提高至7.4%。此外，伯克希爾·哈撒韋4月14日敲定瞭日元公司債的發行條件，將發行5隻債券，發行總額達1644億日元。通過發行日元債對日本商社股進行投資，伯克希爾·哈撒韋充分利用瞭日元低利率環境，同時也減少瞭外匯波動帶來的風險敞口。三年期日元公司債的發行利率約為0.907%，遠低於五大商社3%～6%的股息收益率水平。

此舉也帶火瞭“日特估”，這主要指日本的商社，如今也被普遍指代那些正不斷提升治理效率的被大幅低估的上市公司。

某美國中盤股基金管理人對筆者稱，日本五大商社的業務以貿易為基礎，覆蓋服裝、食品、化工、機械、金屬、能源等多個行業，五大商社和石油企業在經歷瞭2014～2015年的商品價格重挫後，轉向更為謹慎的經營策略，即保有穩定的現金流，並積極回饋股東。巴菲特2016年買入美國航空股時，也是基於行業進入瞭穩定期。

野村方面此前對記者表示，日本五大商社股的PE估值基本在5～8倍區間，仍處於2001年以來的歷史較低水平。從估值、股息、現金流等多個維度來看，五大商社都很符合巴菲特一貫的審美。相較於美股的高估值，日本市場就便宜太多瞭。

從整體估值水平來看，日經225指數的市盈率長期在20倍以下，更有大量公司股價低於賬面價值。東證主要市場上近一半的上市公司的PB低於1。即便是在日本藍籌股中，東證100指數成份股中約有三分之一的PB低於1，其中包括豐田汽車和三菱日聯金融集團，而標普500指數的這一比例僅為3%。

大量日本企業估值被低估。來源：CLSA，彭博

DaleNicholls對記者表示，日本企業增加派息和股票回購，使得日本市場提供的總回報較其他發達市場更具吸引力。過去十年，日本企業在企業治理以及加強與股東溝通方面取得瞭重大進展。日本政府於2014年實施盡職管理守則和2015年推行企業管治守則，在推動企業變革方面發揮瞭重要作用，主要包括提高董事會的獨立性和多樣性、減少交叉持股，以及創紀錄的股東回報水平。東京證券交易所於2022年4月的重組，及其最近要求上市企業提高資本效率，也為日本市場帶來上升動力。

“價值回歸”是主線

DaleNicholls表示，雖然中國的國企和日本上市公司之間沒有必然的聯系，但共同點可能在於，投資者都關註“價值的回歸”，即一些公司的潛在價值正在被發掘。

截至今年4月底，恒生中國國有控股企業指數今年以來上漲近10%。例如，國有運營商中國移動在香港上市的股票今年已飆升超30%。中鐵集團漲超40%，中國石油的漲幅逼近50%。

近年來，國務院出臺進一步提高上市公司質量的意見，推動資本市場健康發展。證監會、國資委對國有上市公司強化公眾公司意識、主動加強投資者關系管理、讓市場更好認識企業內在價值等方面做出明確部署要求。

例如，央企代表之一的中國中化副總經理李福利近期在上交所進行業績說明會時對第一財經記者表示，“中特估”受到重視，未來公司的重點主要在於——推進上市公司質量提升行動，加大上市公司支持力度，提高投資者回報水平（鼓勵上市公司通過現金分紅等多種方式有效提高投資者回報水平），並強化對投資者關系的重視。高盛預計，假設中國國企能夠持續地將其與全球同行的盈利能力差距減少50％或全部消除，並使其PB回歸到全球標準，那麼在其他條件不變的情況下，高盛估計國企的市值有可能從當前價格上升26％～52％。

值得一提的是，隨著今年的一波上漲，很多國企的PB已經回到瞭1以上的水平，部分PE甚至逼近瞭20倍，這也意味著，如果要持續股價上漲、持續估值修復，還需要看未來盈利能力、經營效率提升的程度。