完美風暴？美國債務上限危機三種可能場景

完美風暴？美國債務上限危機三種可能場景

（國金宏觀·趙偉團隊）原創 趙偉團隊 趙偉宏觀探索

摘要

年初美 國突破債務上限以來，兩黨強硬的態度使得談判遲遲未能得到進展，隨著X Date的臨近，市場憂慮情緒逐漸發酵，這一次美國債務上限糾紛有哪些新特征，是否會演繹成一場“完美風暴”？

熱點思考：完美風暴？美國債務上限危機的三種可能情景

美國債務上限危機在歷史上頻繁發生，但這一次“禍不單行”。當前美國債務壓力更高，銀行業風險仍在擴散，兩黨的分歧也更大。民主黨、共和黨圍繞是否削減政府開支陷入博弈，使得談判遲遲未得到實質性進展。金融市場已經開始定價美國國債違約，風險溢價水平創歷史新高，例如1年期、5年期主權CDS 利差快速攀升，均超過往年高點。

美國債務上限X Date最早可能出現在6月上半月。 財政收入端，占比最高的個人所得稅收入增速明顯下降；支出端，疫情後社保、醫療等剛性支出占比大幅提高。資金端，TGA賬戶金額顯著低於以往季節性表現。考慮到6月上半月資金開支較大，且有6000億美元債務到期，結合現有資金餘額測算，財政最早可能在6月上半月面臨“入不敷出”的考驗。

據歷史經驗，可將債務上限的演繹歸為三種場景 ：（1）場景一：兩黨提前達成協議，對經濟和市場影響較低，但需關註解決後的流動性壓力；（2）場景二：“技術性違約”，在臨近違約前艱難達成暫停或提高債務上限的協議，影響可類比2011年或2013年，本次需關註其與銀行業風險的“共振”；（3）場景三：“實質性違約”，兩黨在X Date前未達成協議，美國國債出現違約，無論對美國還是全球而言，沖擊無法估量。場景一的可能性最高，場景三從未發生。

每周報告精選一： 誰是下一個？——美國銀行業三大風險的評估

單一銀行（unit bank）制度和低市場集中度是美國更容易爆發銀行危機的重要解釋 。橫截面比較，爆發銀行危機的概率與銀行業集中度負相關。美國銀行數量接近5000傢，超過歐洲排名前10的國傢總和。

一個常見的誤識是，美國融資結構以直接融資為主導，銀行信用收縮對經濟的影響是有限的，這一認識並未區分存量與流量 。疫情後，美國非金融企業部門的直接融資明顯回落，22年四季度美國企業部門新增債券融資-30億、股東凈投資-36億，而新增貸款融資達到2280億。

中小銀行向低收入群體及小型企業發放的貸款比重更高，主要集中於休閑服務、醫療、其他服務類企業，這恰恰是當下美國經濟韌性的重要支撐。

每周報告精選二： 美國經濟演繹的三個場景——2015、2019和2023年的比較

美國經濟周期的“坐標”：或已處在從放緩到衰退的“十字路口” ，疫後復蘇周期的頂點漸行漸近。截止到2月，NBER周期分析框架中的6個指標中已有4個指標出現瞭回撤。

2023與2015的比較：有沒有可能是一次“假衰”？ 這次不一樣：（1）經濟周期的階段不同：2015-2016年為復蘇中期，2023年已處在復蘇尾聲；（2）美聯儲緊縮周期的階段不同：2015-2016年為緊縮初期，2023年為緊縮尾聲

2023與2019年的比較：有沒有可能是一次“軟著陸”？2023年的產出缺口更大、貨幣政策更緊、信用緊縮程度更高、期限利差倒掛更大。更重要地是，2019年美國通脹壓力較小，美聯儲的政策空間更大。

風險提示

俄烏沖突再起波瀾；大宗商品價格反彈；工資增速放緩不達預期；

報告正文

一、熱點思考：美國債務上限危機三種可能場景

年初美國突破債務上限以來，兩黨強硬的態度使得談判遲遲未能得到進展，隨著X Date的臨近，市場憂慮情緒逐漸發酵，這一次美國債務問題有哪些新特征？ 將有哪些可能的演繹方向，債務上限危機是否將會演變成一場擾動全球的“完美風暴”？

（一）美國債務上限危機的歷史與新特征：這一次市場更脆弱

歷史上，美國債務上限危機頻繁發生，2010年以來美國暫停債務上限8次，上調債務上限3次。 作為世界上少數設置債務上限的國傢，其初衷是為瞭控制政府債務增長，但二戰後，美國債務上限已逐漸失去瞭原有作用，成為瞭兩黨談判工具。當前美國國債總額已達到31萬億美元，近十年增長瞭120%。達到債務上限後，美國政府可選擇措施包括：使用“特別措施”、動用日常稅收收入及財政部現金，從而延長現金耗盡時間。美國債務上限問題主要通過兩黨談判解決，選項主要包括暫停債務上限或提高債務上限等。

盡管未曾出現過實質性違約，但債務上限危機通過影響市場預期、風險偏好、幹擾流動性、影響借貸成本等機制作用於實體經濟和金融市場。 1960年以來，美國政府共計78次提高債務上限，大約每8個月上調一次。近三十年來出現瞭三次影響較大的債務上限調整事件，分別是1996年克林頓政府停擺，2011年奧巴馬政府債務上限危機，2013年美國政府停擺。2011年8月初，美國因債務上限之爭幾乎導致政府停擺，共和黨占多數的眾議院要求時任總統奧巴馬削減一系列支出，以換取提高債務限額。在財政部估計限額將用盡的兩天前，奧巴馬最終與國會的共和黨議員達成協議，共和黨人同意提高上限，以換取未來一攬子的開支削減，在8月2日以74票對26票通過議案，奧巴馬簽署議案，結束債務上限危機。

本輪債務上限危機出現瞭有別以往的新特征，市場擔憂情緒更強，美國債務壓力更高，銀行業風險仍在擴散，兩黨的分歧也更大。

新特征主要體現在以下方面：

第一、市場情緒明顯更加脆弱，金融市場已經通過更高的風險溢價開始定價政府違約。美國1年期、5年期主權CDS 利差快速攀升，已超過2008、2011及2013年的高點。

第二、美國銀行業風險仍然在蔓延；

第三、當前美國債務壓力更高，美國政府債務占GDP比重達到120%，利率上行引起美國債務付息壓力增大，4月利息支出增速（12MMA）達到24%、利息支出占財政支出比重接近10%；

第四、美國兩黨間的分歧較以往更加嚴重。疫情後，兩黨對彼此的看法越來越負面，2022年，62%的共和黨人對民主黨持有負面看法，54%的民主黨人同樣對共和黨不滿。這些新特征可能導致本輪債務問題更復雜。

從本輪債務上限發展來看，美國民主黨、共和黨圍繞是否削減政府開支陷入博弈，談判進度不大。

從時間梳理來看，1月19日美國突破債務上限，4月稅收不及預期，4月26日，美國眾議院批準麥卡錫提出的提高債務上限法案：《限制、節約、增長法案》。該法案主要包括：（1）延遲債務上限。提議在明年3月31日前，暫停債務上限控制，如果兩黨能在這一時限前同意將債務上限再提高1.5萬億美元，則這一時限作廢。（2）削減政府開支。法案要求2023財年（9月30日結束）聯邦政府開支縮減至1.47萬億美元。（3）聯邦政府預算年均增速需控制在1%。（4）取消針對新能源相關減稅措施等。由於在削減政府開支方面較激進，法案在參議院可能無法通過。

（二）美國財政餘糧：政府資金還能支撐多久？

美國財政收入方面，個人所得稅占比最高，各項收入增速均已明顯回落。 美國財政收入以稅收為主，主要包括個人所得稅、企業所得稅、社保繳費、消費稅、遺產稅、關稅等。個人所得稅收入占比約50%，是收入主要來源；企業所得稅占比約7%；社保繳費占比約36%。2022年以來，美國財政各項收入增速均明顯回落，截至4月，個人所得稅同比增速降至-36%、企業所得稅-37%、消費稅-50%，占比最大的個稅增速回落幅度較大。

美國財政支出方面，疫情後財政剛性支出占比提高，利息支出壓力上升，整體支出增速仍然較高。 美國財政支出包括社會保障、醫療、收入保障、國防、利息支出等，其中社會保障支出占比最高，達25%，醫療保健占比13.7%、利息支出占比13.5%，收入保障占比12%。與疫情前相比，美國社保、醫療保健等法定支出明顯抬升，占總支出比重已超60%。利息支出壓力同樣上漲，4月利息支出620億美元，已超出國防支出的580億美元。結構的變化導致政府支出增速難以降低，2022年6月以來，支出端增速整體高於收入增速，使得財政赤字擴大，美國今年3月赤字增速高達96%。

美國債務上限X Date預計何時到來？具體日期取決於美國特別措施餘額和財政部現金。 X Date是指美國在達到債務上限後，財政部耗盡所有可行措施的日期，屆時，美國政府將無法全額支付各項開支，X Date後，美國將可能出現主權違約。從特別措施(Extraordinary Measures)來看，現階段美國財政部實施的措施包括：（1）暫停投資聯邦雇員退休金G-Fund；（2）暫停投資匯率穩定基金；（3）暫停投資公務員和郵政退休基金；（4）發行並交換來自聯邦融資銀行的證券。截至1月31日，特別措施可騰挪的資金額約為2300億美元，截至5月3日已消耗至1150億美元。

從財政部可用資金來看，X Date最早可能出現在6月上半月。資金餘額方面，今年財政部TGA賬戶餘額低於往年水平。4月稅收繳款後，TGA賬戶新增僅約1700億，去年同期新增達3700億。截至2023年5月3日，財政部現金約1880億，加上1150億美元的特別措施餘額，總計約3030億。資金支出方面，6月1日至6月15日，美國財政部將有約6000億美元的債務到期；六月份財政部需現金支出至少3260億，上半月約1630億，且6月上半月由於支出較大，往往形成現金低點。結合現有餘額看，5月尚能度過，但6月上半月將面臨“入不敷出”的考驗。海外給出的預測結果方面，BPC預測可能為6月初至8月，穆迪預測可能為6月8日，耶倫警告最早為6月1日。

（三）美國債務上限危機可能出現的三種場景

美國債務上限具體的發展取決於兩黨的談判結果，但可能的發展情景有三種 ：（1）場景一下兩黨順利達成協議，提高或暫停債務上限，對經濟和市場影響較低；（2）場景二，兩黨在X Date前艱難達成暫停或提高債務上限的協議，各自做出妥協，對經濟和市場影響類比2011年；（3）場景三是，雙方在X Date前無法達成協議，美國政府停擺，甚至出現債務違約，影響程度最大。我們區分場景具體討論可能出現的影響。

1.場景一：在X Date前，順利解決債務上限問題

場景一，美國兩黨在X Date前順利提高或暫停債務上限，或者同意短期內增加寬限期，雙方各自讓步，民主黨同意削減支出，換取共和黨配合，類似情景包括2021年、2019及2017年等。對實體經濟而言，該情形下債務上限問題對經濟影響較低，但若民主黨讓步較大，那麼財政支出的削減可能影響今年美國經濟的需求；對金融市場而言，股市波動較低，但最明顯的金融市場反應是短債收益率上升，特別是X Date前後到期的國債。可能的風險在於，債務上限危機解除後，財政部重新發行國債，美債市場供給增加，市場流動性收緊，可能抬升美債收益率。

2.場景二：兩黨在臨近違約前艱難談判達成協議

場景二，美國兩黨在臨近違約前幾日甚至僅提前若幹小時達成協議，談判很可能會被拖延到“最後一刻”。雙方最終各有所讓步，同意提高或暫停債務上限。 該情景的影響類似於2011及2013年兩次影響較大的債務上限危機，主因是今年美國參眾兩院同樣分屬兩黨（與2011相同）；兩黨基調同樣強硬（與2011、2013年相同）；從觸發債務上限到X Date的時間同樣緊迫（2011年為3個月，2023年可能為4個月）。

在該情景下，對實體經濟而言，經濟預期和消費者信心可能回落；黃金等避險資產回報上升；股票等風險資產回落。但今年新的風險在於債務上限危機可能加大銀行業沖擊。主要體現在：（1）短期內國債利率上升可能使銀行浮虧進一步擴大；（2）銀行以國債作為抵押品向美聯儲借款，國債信用受質疑可能使銀行業流動性惡化；（3）為尋求安全資產，投資人可能會從國債市場逃離，通過貨幣基金流入ON RRP，加速銀行存款擠兌。

3.場景三：兩黨態度強硬，X Date前仍無進展，美國接近違約甚至實質性違約

該情景下，兩黨各自態度強硬，談判無法取得有效進展，拖延到X Date之後，政府可能出現停擺，美國接近違約甚至出現短期的實質性違約，雙方最終在市場壓力下讓步，暫停、提高上限；總統也可能動用憲法權力強行發債。類似情形歷史上未曾出現，經濟和市場嚴重性可能高於2011年。根據美國白宮的測算，長期違約（違約持續數周）將使美國三季度就業崗位減少800萬個、GDP下降6.1個點、失業率上升5個百分點；短期違約（違約持續數天）也會使美國三季度就業崗位減少50萬個、GDP下滑0.6個點、失業率上升0.3個點。一旦違約，美國主權債務評級將可能被再次下調。

二、本周報告精選

精選一：誰是下一個？——美國銀行業三大風險的評估

單一銀行（unit bank）制度和低市場集中度是美國更容易爆發銀行危機的重要解釋。 橫截面比較，爆發銀行危機的概率與銀行業集中度負相關。 美國銀行數量接近5000傢，超過歐洲排名前10的國傢總和，是排名第一的德國的3倍。 美國前三大銀行（美國銀行、富國銀行、摩根大通）的市場份額僅約30%，遠低於德國的70%，法國的66%。

一個常見的誤識是，美國融資結構以直接融資為主導，所以銀行信用收縮對經濟的影響是有限的，這一認識並未區分存量與流量。疫情後，美國非金融企業部門的直接融資明顯回落，2022年四季度美國企業部門新增債券融資-30億、股東凈投資-36億，而新增貸款融資達到2280億，信貸收縮對美國經濟的沖擊可能高於以往時期。

銀行是抵押貸款資金的主要供給者，中小銀行是商業地產貸款最主要的資金來源。美國的抵押貸款資金供給方包括銀行、信托、政府支持機構(GSE,房地美、房利美等)、信用社和信托等，銀行提供瞭美國30%的住房貸款，60%的商業地產貸款，42%的消費貸款，32%的工商業貸款；中小銀行向低收入群體及小型企業發放的貸款比重更高，主要集中於休閑服務、醫療、其他服務類企業，這恰恰是當下美國經濟韌性的重要支撐。

精選二：美國經濟演繹的三個場景——2015、2019和2023年的比較

美國經濟周期的“坐標”：或已處在從放緩到衰退的“十字路口”，疫後復蘇周期的頂點漸行漸近。NBER周期頂點的特征是：6個底層指標中至少有3個出現高點，且持續下行一段時間（一般不少於6個月）。截止到2月，NBER周期分析框架中的6個指標中已有4個指標出現瞭回撤：非農薪資就業（-0.1%）、實際個人消費支出（-0.1%）、批發與零售實際銷售額（-3.7%）和工業生產指數（-1.4%）。3月非農薪資就業繼續創新高。所以，隻能說頂點漸行漸近。

2023與2015的比較：有沒有可能是一次“假衰”？ 這次不一樣：（1）經濟周期的階段不同：2015-2016年為復蘇中期，2023年已處在復蘇尾聲；（2）美聯儲緊縮周期的階段不同：2015-2016年為緊縮初期，2023年為緊縮尾聲；（3）信用周期的階段不同：2015-2016年銀行信貸供給小幅收縮，2023年則顯著收縮；（4）期限利差方面，2015-2016年期限利差始終為正，而這一次，10年-2年和10年-1年利差早在2022年7月已經出現倒掛，最高時均達到瞭120bp。

2023與2019年的比較：有沒有可能是一次“軟著陸”？ 2023年與2019年有諸多相似之處，但結果或不一樣：（1）產出缺口或失業缺口都為正；（2）貨幣政策都處於緊縮尾聲；（3）銀行信用邊際收緊；（4）期限利差均出現倒掛；但是，2023年的產出缺口更大、貨幣政策更緊、信用緊縮程度更高、期限利差倒掛更大。更重要地是，2019年美國通脹壓力較小，美聯儲的政策空間更大。這一次，美聯儲或難以兼顧“去通脹”和“軟著陸”。

風險提示

1. 俄烏沖突再起波瀾：2023年1月，美德繼續向烏克蘭提供軍事裝備，俄羅斯稱，視此舉為直接卷入戰爭。

2. 大宗商品價格反彈：近半年來，海外總需求的韌性持續超市場預期。中國重啟或繼續推升全球大宗商品總需求。

3. 工資增速放緩不達預期：與2%通脹目標相適應的工資增速為勞動生產率增速+2%，在全球性勞動短缺的情況下，美歐2023年仍面臨超額工資通脹壓力。

證券研究報告：《完美風暴？美國債務上限危機三種可能場景》

報告發佈機構：國金證券股份有限公司

趙 偉（執業S1130521120002）zhaow＠gjzq.com.cn

陳達飛（執業S1130522120002）chendafei＠gjzq.com.cn

趙 宇（執業S1130523020002）zhaoyu2＠gjzq.com.cn