圖：美國消費和投資表現雖然好於預期，但經濟衰退的風險仍高。\法新社
2023年以來，美國經濟韌性好於預期，引發市場對美國經濟的新一輪重估。在美聯儲持續加息、美國地區銀行風險冒頭等背景下，美國居民收入和消費意願為何強勁？私人投資為何快速企穩反彈？美股為何表現積極？展望未來，筆者預計，美國經濟將保持略低於潛在增速水平增長，實現“軟著陸”的概率在上升。但經濟下行隻是延緩而非反轉，市場波動風險仍需警惕。
2023上半年，美國經濟韌性好於預期，2023前兩個季度GDP（國內生產總值）環比（折年）均實現瞭2%以上的適度增長。對比2023年1月美國諮商會預測，可以觀察到，美國消費和投資表現均好於預期。在此背景下，美國核心通脹韌性比預期更強，但美聯儲加息路徑基本符合年初預期，沒有刻意“制造”衰退。
具體來看：1）2023年前兩個季度美國GDP環比不僅沒有如預期般萎縮，反而實現瞭2%以上增長，基本持平於潛在增長水平；2）美國消費支出增長是經濟增長的關鍵動能，前兩個季度居民消費環比增長均超過預期3個百分點以上；3）美國住宅投資環比增速連續兩個季度超過預期10個百分點以上，美國非住宅投資在一季度基本符合預期，但在二季度表現亮眼，環比增速超過10個百分點；4）政府支出保持較高水平增長，基本符合預期；5）美國失業率如期保持低位，勞動參與率的修復好於預期；6）美國PCE通脹率回落速度超預期，但核心PCE回落不及預期；7）美聯儲加息路徑基本符合預期。
美國經濟為何強勁？目前比較有共識的“直接原因”包括：
一是，居民就業強勁、收入穩定增長。美國失業率保持歷史低位，2023上半年新增非農就業累計達到162萬人，較2015至19年平均水平仍高出42%；就業韌性下，美國非農非管理人員時薪同比平均增長5%，居民雇員報酬收入同比平均增長5.5%。
二是，地產投資快速企穩，制造業投資逆勢上升。美國新屋開工數量自2023年1月以來觸底回升；美國私人固定投資中的制造業建設分項在2023年首兩個季度同比分別增長49%和69%。
三是，政府消費和投資支出保持較快增長。2023年首兩個季度，美國政府消費和投資對GDP環比拉動率分別為0.85和0.45個百分點，高於2015至19年平均水平的0.35個百分點。
四是，美股表現積極，進一步加持居民收入與消費意願。標普500指數在2023上半年累計上漲15.9%，而在2022上半年累計下跌20.6%，形成鮮明對比。2023上半年，美國居民雇員報酬中，養老金和保險基金的收入同比平均增長4%。
政府替居民加杠桿
但筆者認為，上述原因更多是現象而非本質。譬如，美國居民消費熱情為何保持高漲？高利率背景下，地產和制造業投資為何能快速企穩甚至反彈？貨幣和信貸緊縮的影響為何不明顯？高利率和衰退預期下，美股為何表現積極？帶著這些疑問，進一步思考本輪美國經濟韌性背後的深層次原因，並發現以下四條底層線索：
第一條線索，美國財政和貨幣的“完美配合”，造就瞭居民資產負債表的強健，也撬動瞭企業投資增長。新冠疫情後，美國實施瞭1960年代以來最積極的財政和貨幣政策刺激，可以說充分踐行瞭現代貨幣理論（MMT）的教條。2020至2021年美國財政赤字占GDP比重高達12%至14%，是2019年的2至3倍。雖然2022至2023年美國財政赤字占GDP比重已經降至6%以下，但疫情後的財政刺激對美國私人消費及投資的積極影響仍在延續。事實上，美國政府加杠桿“代替”居民加杠桿，令居民部門資產負債表強健，弱化瞭貨幣緊縮對居民部門的沖擊。
第二條線索，美國金融體系的相對韌性，限制瞭貨幣和信貸緊縮的負面沖擊。譬如，美債收益率曲線倒掛這一傳統衰退預警暫時失靈，最大原因就是美國金融體系韌性強化。美聯儲激進加息，引發美債收益率曲線倒掛。歷史上，美債收益率曲線倒掛後，金融體系壓力往往隨之上升，因為美國各類金融機構可能存在資產負債久期錯配的問題，這也是今年部分地區銀行暴雷的導火索之一。但截至目前，多數美國金融機構承受住瞭資產端的浮虧壓力。事實上，2008年次貸危機後，美國金融監管強化、風控機制更為成熟，賦予瞭金融體系更強韌性。
第三條線索，高通脹順利回落，因供給改善、需求預期和通脹預期穩定，也因此提振瞭居民實際收入、消費信心和美股表現。供給方面，全球供應鏈持續修復，為美國CPI（消費物價指數）通脹率的快速回落做鋪墊。據OECD（經合組織）研究，截至2022上半年，美國通脹中“供給驅動”和“介於中間”對通脹的貢獻約占七成，“需求驅動”僅占三成。2022下半年以來，俄烏沖突影響淡化，能源生產國亦保持相對克制，國際天然氣、原油、農產品等價格進一步回落，美國CPI通脹率也開始回落。需求方面，美聯儲加息雖然尚未引發衰退，但也避免瞭需求的過快增長；同時，面對美歐央行緊縮，商品需求預期走弱，疊加今年二季度亞太經濟復蘇遇到一定波折，今年以來大宗商品價格整體趨弱。
第四條線索，短周期和中周期錯位，“建築周期”的開啟帶動地產和制造業建設投資，緩解經濟下行壓力。近一年，美國經濟在短周期即庫存周期（2至3年維度）中處於下行階段，但地產和制造業投資或處於中周期即建築周期（10至15年維度）的上行期。本輪美國住宅投資下滑幅度有限、新房銷售較快企穩反彈；政策加持下，制造業投資建廠需求帶動非住宅投資整體上升。
總結而言，本輪美國經濟呈現較強韌性，並非完全偶然。市場主流預期出現偏差，其中不少原因可歸結於經驗主義下的誤判，即高通脹和高利率勢必引發經濟衰退。但事實上，美國財政與貨幣政策的配合、金融體系的韌性、意外的“完美去通脹”，以及建築周期的強勢開啟，這些新的變化對傳統經濟分析框架及衰退預警信號，無疑帶來瞭新的挑戰。
提防三大風險
筆者認為，美國經濟實現“軟著陸”的概率上升，但鑒於美國經濟出現諸多新變化，未來經濟、政策與市場的演繹存在仍不確定性。具體提示三方面風險：
一是，數據喜憂交織，需謹慎看待美國經濟的“好”。事實上，今年以來美國經濟指標並非全線走強，不乏數據喜憂交織的例子。例如，雖然生產法口徑下的GDP增長強勁，但收入法口徑下的GDI（國內總收入）增速在今年一季度卻明顯弱於GDP增速。
二是，經濟周期隻是延遲而非反轉，不宜期待美國經濟過早復蘇。筆者認為，雖然美國經濟具備較強韌性，但未來半年至一年，經濟下行趨勢仍是難以逆轉的。換言之，美國經濟可能“軟著陸”，而非“不著陸”。參考美國諮商會2023年8月最新預測，自2023年三季度至2024年二季度，美國實際GDP環比折年率預計分別為1.3%、-1.0%、-0.8%和1.0%，GDP同比增速在0%至2%區間。
三是，美聯儲抗通脹步入“最後一公裡”，雙向風險仍難平衡。雖然美國通脹失控的風險基本能夠排除，但通脹率能否順利回歸到2%的目標水平仍存不確定性，美聯儲尚難宣告勝利。如果美聯儲執著於追求2%的通脹水平，持續推遲降息，則可能緊縮過度、令經濟額外承壓；如果美聯儲對於通脹目標表示出更大靈活性，選擇提早降息，美國經濟或能得以喘息，但通脹反復的風險也可能上升。
不要忘記1980年代沃爾克領導的美聯儲也曾“犯錯”：在1980年下半年美聯儲過早降息（配合信貸管控政策），令通脹回落遇阻，繼而不得不在1981年以更大幅度加息，“制造”瞭較為嚴重的衰退，也令美股陷入長達20個月的熊市。如果未來美聯儲的表現不能延續“完美”，“軟著陸”預期生變，那麼市場情緒恐將面臨又一次反轉。
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