圖：人民銀行宣佈下調7天逆回購利率後，債市大漲、股市小漲。
2023年6月13日，人民銀行宣佈將7天逆回購利率從2%下調至1.9%。在此次下調之前，7天逆回購利率已經在2%的水平上穩定瞭10個月。此次7天逆回購利率的下調被市場解讀為人民銀行“降息”，因而讓債券價格明顯上漲。
所謂逆回購，是指買入有價證券，並承諾在未來某時刻將其再賣回給賣出方的金融操作。逆回購操作的實質是，逆回購方向對手方發放抵押貸款——抵押物即為買入的有價證券。7天逆回購是人民銀行常用的一種公開市場操作。通過7天逆回購，人民銀行向市場參與者借出瞭期限為7天的抵押貸款。7天逆回購利率就是人民銀行發放這筆貸款的利率。
7天逆回購利率的下調，意味著人民銀行向市場發放基礎貨幣的利率降低，會讓貨幣市場的整體利率水平下降。通常情況下，金融機構相互拆借資金會用到的7天回購利率（DR007和R007）圍繞7天逆回購利率波動。因此，金融市場參與者高度關註7天逆回購利率的走勢，並會因為7天逆回購利率的下調而高興。
利率傳導路徑阻塞
但先別急著為人行此次在7天逆回購利率上的降息而歡呼。事實上，在此次逆回購利率下調之前，中國各期限、各品類利率早已下降。從今年3月初到6月上旬，中國1年期國債利率下降瞭約0.4個百分點，10年期國債利率下降瞭約0.2個百分點，1年期銀行間拆借利率（SHIBOR）下降瞭約0.3個百分點。與這些利率的降幅相比，此次7天逆回購利率0.1個百分點的降幅不算大。在各期限利率各品類利率都有較大降幅之後，中國經濟增長下行壓力尚且還在明顯增大，自然就很難指望此次7天逆回購利率的下調能起多大作用瞭。
從各期限利率與7天逆回購利率不盡相同的走勢來看，7天逆回購利率這個政策性利率對市場整體利率水平的影響力有限。這與美國的情況很不相同。在美國，美聯儲對聯邦基金利率的調控有一呼百應之效果──聯邦基金利率的變化會明顯影響各期限、各品類利率的走勢，這是市場高度關註美聯儲對聯邦基金利率調控的原因所在。而中國情況顯然不是這樣的──逆回購利率在金融市場中的重要性遠遠趕不上美國聯邦基金利率。
隻有理解瞭中美兩國利率調控體系為何如此不同，才能夠弄清中國7天逆回購利率下調對經濟和市場的影響。
在經濟學教科書裡，中央銀行的貨幣政策調控是這樣進行的：人行通過公開市場操作等手段，將貨幣市場最短的短期利率（通常是隔夜利率）控制在目標值附近，而金融機構會在各個期限和不同品類的利率之間做套利。這些套利交易會將短期利率的變化傳導到各期限、各品類的利率上面去，這個利率的傳播過程就是所謂的貨幣政策傳導路徑。借助這個路徑，人行可以通過調控短期利率來影響整個金融市場和實體經濟。由此可見，人行對市場和經濟的調控需要借助市場中各金融機構的配合。人行如果包打一切，直接控制市場和經濟的方方面面，那就不是市場經濟而是計劃經濟瞭。
中國貨幣政策調控與教科書裡的描述有很大不同。其一、人行並沒有將短期利率控制在一個比較穩定的狀態──中國的短期利率波動性顯著大於美國和歐洲。其二、除瞭對短端利率保有很強的控制力之外，人行還會直接調控更長期限的利率。比如，中國1年期的MLF（中期借貸利率）利率、1年期的LPR（基礎貸款利率）利率均直接受人行調控，不太會隨市場波動。
中國利率調控方式之所以有其獨特性，主要原因是中國貨幣政策傳導機制還不成熟，其背後的深層次原因是中國經濟和市場中的扭曲。筆者曾撰文稱，“對人行來說，穩定短期利率是‘非不能也、實不願也’。實際上，在2015到2016年間，人行曾試圖通過‘利率走廊’的構建來將銀行間短期利率精確調控在穩定的水平。在這段時間裡，短期利率也確實波動很小。但穩定的短期利率提升瞭金融市場短期資金的‘安全感’，讓投資者借入短期資金來買長期資產的加杠桿行為大幅增加。”
人行降息的目的當然是希望刺激實體經濟的需求，從而穩定經濟增長。但在貨幣政策傳導路徑阻塞的時候，短期利率的降低未必能刺激向實體經濟的融資投放，反倒可能推升金融市場中的杠桿交易，加大金融風險。這方面，發生在2016年的債市波動是個前車之鑒。後來，人行主動放棄瞭穩定短期利率的操作，反而有意識地通過推高短期利率、並加大短期利率波動性來促使債市去杠桿。
實體融資需求低迷
與2016年相比，當前中國貨幣政策傳導路徑的阻塞情況更為嚴重。一方面，地產和基建占到瞭中國總投資的大概一半。相應地，從事地產投資的地產開發商，和從事基建投資的地方政府融資平臺，是中國實體經濟的兩大融資需求主體。但在融資緊縮政策的壓力之下，2021年以來，中國地產融資明顯萎縮，融資對利率的敏感性顯著下降。這一情況在今年一季度雖有所好轉，但在二季度又重新變得嚴峻。另一方面，在清查地方政府債務的導向下，地方政府融資平臺的融資也明顯收緊。
隨著上述兩大融資需求方的融資受到約束，實體經濟融資的利率敏感性已大為降低。當前中國實體經濟低迷不是利率太高所致，而是地產和基建這兩個主要融資需求方（同時也是內需的主要創造者）被綁住手腳的結果──這樣的經濟低迷不是降息能化解的。
此外，當前中國債市杠桿交易水平已經創出瞭歷史新高。債市杠桿交易的主要方式是“回購養券”。也就是用回購的方式將債券抵押出去來借入資金，進而購買更多債券。新買入的債券又可以再被抵押出去來借入更多資金，買入更多債券。這樣的操作可以進行很多輪，從而讓債券投資者買入數倍於其初始本金的債券。可以用全市場回購交易量總額除以債券總市值，來估計債市的杠桿交易總體水平。這一指標顯示，目前債市的杠桿交易水平已經創出瞭歷史新高，甚至高於2016年債市因去杠桿而大幅波動之前的水平。這種情況下降低短期利率，無異於火上澆油，將為未來債市的大幅波動埋下種子。
近期有經濟學者建議，將短期政策利率降到零，並希望通過降息來穩定經濟增長的強烈意願。從經濟學教科書的邏輯來說，當然有其道理。但如果瞭解瞭中國貨幣政策傳導路徑的復雜局面，就能知道，如果真的將7天逆回購這樣的短期政策利率降到零，實體經濟未必能比現在好多少，金融市場裡大概率會形成杠桿交易撐起來的大泡沫。隨後的泡沫破滅會帶來比2015年股災更大的沖擊。相比降息，放松地產和基建的融資約束是更為有效的穩增長政策。
那麼，此次降息算是穩增長政策的拐點嗎？算，又不算。說它算，因為它至少表明瞭，決策者對經濟下行的壓力還是有覺察、有反應的。說它不算，是因為制約經濟增長的關鍵障礙並未消除。應該說，此次降息是個無奈的選擇，是在其他應該采取的政策措施遲遲未能推出時，經濟下行壓力倒逼的無奈之舉。
此次降息對經濟和市場的影響，降息當日的市場反應已經給出瞭線索。6月13日降息當日，債市大漲、股市小漲。而股市中領漲的是TMT（Technology、Media、Telecom）這樣對流動性敏感的板塊。與經濟復蘇相關性較強的地產、建材、能源等板塊則表現疲弱。顯然，在降息之後，市場預期的是債市牛市（對應經濟疲軟），而非經濟復蘇。
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