圖：美國職位空缺超預期回升，加上失業率創近50年新低，勞動力市場對通脹走勢不容忽視。
今年初以來，市場加息預期反復，美債收益率寬度震蕩。5月初，市場無視勞動力市場的結構性壓力，押註下半年減息。但4月美國個人消費開支（PCE）通脹數據超預期，印證勞動力市場強韌性，市場對美聯儲政策立場的預期再度扭轉，加息預期重燃。筆者認為，勞動力市場是影響美國通脹走勢，以及美聯儲加息路徑的最大不確定性因素，勞動力市場結構壓力不可忽視。
截至5月31日，CME利率期貨隱含的聯邦基金目標利率預期顯示，6月美聯儲停止加息的概率為77.3%，而12月議息會議加權平均利率預期為4.95%，減息預期降低。
非農數據韌性遠超預期
美國4月非農就業數據超預期，這份數據卻被市場無視。一方面，職位空缺超預期回升，疊加勞動參與率修復放緩，失業率重回近50年歷史低點。4月職位空缺超預期回升至1010萬個，勞動參與率持平於前期的62.6%，導致失業率下降1個百分點至3.4%，再度降至歷史低位。
另一方面，薪資增速明顯見反彈，“工資─通脹”螺旋壓力不減。4月，時薪按年增速也升至4.4%，較前值上升約0.15個百分點；時薪按月增速0.5%，較前值提升0.2個百分點，為2022年3月以來最大按月增幅。失業率和薪資增速回升，顯示勞動力市場仍具較強韌性。但是，4月消費物價指數（CPI）回落趨勢延續，沖淡瞭市場對勞動力市場的關註度，減息預期一度升溫。
向後看，勞動力市場雖邊際放緩，但韌性仍強：
其一，“臨時支持服務”就業人數持續下滑，勞動力需求有所疲軟。非農就業數據中的“臨時支持服務”（Temporary-help）可以作為整體就業狀況的領先指標，2月以來臨時支持服務就業人數持續回落，指向勞動力需求有所回落。
其二，勞動力市場條件指數（LMCI）維持高位，勞動力市場仍處於較高緊張狀態。勞動力市場條件指數（LMCI）是堪薩斯聯儲綜合24個指標測度勞動力市場狀態的衡量指標。其中，LMCI活動水平指數反映相較歷史平均水平，勞動力市場的松緊狀態，即大於零表示緊張狀態，小於零則表示松弛；LMCI動量指標則反映勞動力市場的邊際變化。4月，LMCI活動水平指數小幅反彈，且仍維持歷史高位，勞動力市場仍然處於較高的緊張狀態；LMCI動量指數連續6個月為負，顯示勞動力市場緊張狀態邊際轉弱。
其三，制造業、教育醫療等行業離職率仍高於疫情之前，勞動者仍有一定議價能力。離職率在一定程度可以衡量勞動力市場信心及勞動力市場緊張程度。直覺上，勞動力市場愈緊張，勞動者信心愈強，往往議價能力愈高，離職率也相應愈高。
2022年年中以來，離職率持續下行，4月勞動力市場整體離職率已經接近疫情前水平，但制造業、教育醫療等部分行業的離職率仍高於疫情前水平，勞動者仍具有一定議價能力。
需求供給兩端出現錯配
勞動力市場整體供需狀況有所惡化，結構性壓力仍存。4月職位空缺率反彈至4.6%，較前值上升0.8個百分點；職位空缺增加35.8萬個，重回1000萬個的高水位。同時，勞動力市場缺口也增加80萬，至436萬個，指向勞動力市場持續強勁。
結構上看，勞動力需求端仍具一定韌性。4月服務業采購經理指數（PMI）就業小幅回落，但仍在榮枯線以上；制造業PMI就業明顯抬升，回到榮枯線以上的50.2。由此，勞動力需求仍具一定韌性。
從就業人口占比來看，2020年疫情沖擊下，服務業受限，制造業就業人數占比短期內躍升，但隨著疫情放開，勞動力市場逐步恢復至常態，制造業人口延續下滑趨勢。從行業視角看，4月各行業新增就業均為正，其中教育與醫療等服務是主要貢獻，並且教育與醫療等服務業所對應的職位空缺率有所反彈，且維持在歷史相對較高水平，表明服務業的勞動力需求依然偏高。
勞動力供給端缺乏彈性。分年齡看，老年人口（55歲以上）的勞動參與率偏低。年初以來，16至19歲以及20至54歲兩個年齡段的勞動參與率分別維持在37.1%、82.7%以上，重回疫情前水平；55歲以上的老年人口勞動參與率在38.5%附近，相較疫情前低約1.5個百分點。考慮到老年人口受疫情影響較大，回歸勞動力市場的難度較大，勞動力供給已接近飽和，彈性相對偏低。
分族裔看，低失業率是各族裔的普遍現狀。4月大多族裔的失業率延續下降趨勢。具體來看，白人、黑人、西班牙裔、亞裔的失業率分別下降0.1、0.3、0.2、0.2個百分點，至3.1%、4.7%、4.4%、2.8%。
通脹預期再度抬頭、勞動力市場持續強勁，支撐薪資增速，一定程度上加劇“工資─物價”螺旋。4月長期通脹預期再度升溫，通脹預期的自我實現、自我強化，通脹風險或有下半場。具體來看，通脹預期的傳導路徑主要包括兩條：
一是通脹預期促使實體部門平滑未來消費，當期消費增加，直接作用於通脹，即“通脹驅動因子→通脹度數↑→通脹預期↑→當期消費↑→核心通脹度數↑→通脹預期↑”。
二是通脹預期通過“工資─通脹”螺旋，帶來工資通脹，即“通脹驅動因子→通脹度數↑→通脹預期↑→工資通脹↑→核心通脹度數↑→通脹預期↑”。
通脹的黏性預期下，勞動力市場是影響美國核心CPI走勢的最大不確定性因素。一方面，疫後貝弗裡奇曲線上移。2020年4月以來，貝弗裡奇曲線向上抬升，表明職位空缺與失業之間的匹配效率惡化，勞動力市場維持偏緊狀態。另一方面，後疫情時代，美國菲利普斯曲線斜率明顯抬升。新冠疫情沖擊下，全球供應鏈短缺、美國勞動力市場緊張疊加逆全球化抬頭，失業缺口視角下的菲利普斯曲線斜率明顯抬升，這表明在相同勞動力市場緊張程度下，核心通脹會呈現上行，這也是本輪核心通脹高黏性的原因之一。
當前，周期性因素支撐核心PCE通脹維持高企。三藩市聯儲基於通脹率與失業缺口的相關性，將通脹拆分成周期性和非周期性兩個組成部分。其中，周期性成分是包括所有與失業缺口呈顯著負相關的分項，這類通脹往往對總體經濟狀況更為敏感；剩餘的是非周期性成分，該類通脹對特定行業因素更為敏感，如醫療保健服務。2022年8月至2023年3月，美國核心PCE下行幾乎全由非周期性因素貢獻，而周期性成分持續走高，支撐核心PCE通脹數據呈現高黏性。
失業率改善 強化租金通脹
從通脹分項來看，薪資增速維持高位，租金及租金外的服務仍具高黏性。租金方面，失業率對租金通脹具有明顯的領先性，領先約兩個季度。2020年美國疫情放開以來，勞動力市場持續強勁，失業率逐步下降至歷史低位，強化租金通脹黏性。剔除租金的服務方面，服務業屬於勞動密集型行業，除房租外的核心服務價格取決於勞動力成本。服務業的成本構成中，勞動力成本占比較高。當前勞動力市場依然強勁，薪資增速仍保持高位，核心服務仍具較強黏性。
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