财经博闻/美元或趋势性走弱\张继强

　　图：美元微笑曲线

　　根据经典的美元“微笑曲线”理论，美元只有在美国经济弱于非美国家、且没有衰退风险时才会出现走弱，2008年以来多数情况下均呈现易涨难跌的特征。但近期在不确定性上升的环境下，美汇指数持续下跌，避险属性明显弱化，美元微笑曲线“左侧失效”的风险明显上升，背后可能包含了长期与短期的多重因素：

　　美债吸引力削弱

　　其一，关税政策弱化美元循环并解构全球秩序，可能导致海外投资者对美债乃至美元资产的需求系统性降低。美元作为全球储备货币，美国“财政＋贸易”呈现双赤字。但在特朗普通过关税降低贸易赤字以及财政减支的政策方针下，“双赤字”模式出现收敛。而美国软实力削弱，美国债务问题、美国联储局独立性等，都从根本上动摇了美元信用的基石。对于其他国家而言，美国如果不愿提供顺差，反过来会导致获得美元的渠道受限且持有美债的需求明显降低。

　　其二，特朗普新政是市场“混乱”的源头，政策的不确定性、债务可持续性担忧，以及通胀预期上行削弱了美债的避险属性，甚至有意推动弱美元。美元微笑曲线左侧成立的重要基础在于，美元尤其是美债市场，在全球经济衰退及市场恐慌情绪下的避险功能。表现为在VIX指数（又称恐慌指数，是量化市场波动预期的基准）大幅上行区间，美债利率多数下行，但近期美债利率与VIX指数同步上行。这主要是因为：（1）特朗普政策持续反复，削弱了美国政府的可信度；（2）严重的债务问题引发市场对其可持续性担忧；（3）关税政策导致通胀预期大幅上行，美债的吸引力减弱。

　　其三，美国经济衰退担忧升温，欧洲、中国等财政扩张，表现或优于美国，短期“抢进口”需求进一步导致美元走弱。花旗美国经济意外指数持续走弱，而在潜在财政扩张的支撑下，中国、欧洲总体表现稳健。从前瞻性指标看，美国4月贷款需求、消费／投资信心指数等均出现大幅回落，关税冲击下未来两个季度基本面面临较大下行压力。

　　其四，美国“例外论”动摇，日本等机构对美投资未进行汇率对冲，加上过去几年涌入美股的资金，出现了流出或降低仓位操作。2024年以来，海外投资者大幅增持美股，一定程度上推升美元需求，截至今年2月，海外投资者过去12个月淨流入美股近5000亿美元，创历史新高。但特朗普关税政策打破美国“例外论”，3月以来海外投资者以创纪录速度抛售美股，并带来“资金流出─美元下跌”的负回馈螺旋。

　　后续展望，除非特朗普的政策出现显著转向，“全球秩序重构＋美国政策高度不确定性”的环境可能会持续，美元或趋势性偏弱。基本面来看，在“财政＋货币”均面临约束的背景下，美国经济年内降温概率较高。

　　不过，短期扰动因素较多：（1）目前美债利率相对偏高，如果不确定性有所下降，利差或仍对外国资金有一定吸引力；（2）美元空头仓位略显拥挤，短期波动有所加大；（3）特朗普持续对鲍威尔施压，美联储独立性受到挑战，或进一步动摇美元信用的根基。

　　对于资产配置而言，黄金是弱美元下最受益的资产，但短期明显超买。在价格效应下，黄金与美元保持较高的负相关性，历次美元下行周期中，黄金均有亮眼表现，能较好对冲美元贬值风险。此外，比特币也有类似效果，但不如黄金稳定。

　　利好港股及A股

　　欧元区资产可能替代美元资产形成新的“避风港”，近期美国资金流出与欧洲资金流入的态势明显。一方面是因为欧央行降息与财政扩张的宏观政策组合对欧股偏利好，近一年来欧央行政策利率快速调整200基点（BP，Bpbasis Point）至2.5厘，而德国财政出现历史性转向；另一方面，前期欧洲增持了大量美股，当前回流母国的需求较强，有利于推升欧元、欧股等资产。数据显示，欧洲股票型基金3月淨流入超60亿美元，创2015年以来最高纪录。

　　关注日圆、日股潜在机会。日央行开启加息周期且美日利差收窄，套息交易逆转或进一步推升日圆。对于日股而言，日圆快速升值期间难有系统性机会，但当前日股估值较低，且外资转为流入，后续等待日圆升值趋缓，或有一定修复性机会。

　　至于对中国市场而言，美元偏弱意味着汇率压力可控，部分资金回流，整体对资产表现影响略偏正面。从全球资金再配置来看，资金流出美国利好港股等资产。但中美关税不确定性较高，A股企稳但向上弹性仍需政策、业绩等催化，后续关注国家政策力度和关税谈判情况。

　　（作者为华泰证券研究所所长）