宏观经济/美国将陷入新一轮通胀上行螺旋\张 瑜

　　图：食品作为必需品，其价格的变动可以很快地反映及传导至消费者的开支之上。

　　从四个维度来看，美国或开启了新一轮通胀上行的螺旋，这对美国债务压力和货币政策都将是一个巨大的挑战。

　　一、消费者通胀预期飙升

　　今年以来美国消费者通胀预期飙升。4月份的消费者1年期通胀预期继续飙升至6.7%，创下1981年11月份以来最高值；5年期通胀预期飙升至4.4%，创下1991年7月份以来最高值。

　　在特朗普关税政策前景下，面对当下美国消费者通胀预期的飙升，应当对未来通胀上行风险保持高度警惕。历史经验表明，在面对大通胀周期时，消费者的通胀感知更加灵敏。在通胀大幅上行初期，消费者通胀预期的上行时点比实际的通胀上行时点大约要早1至2个季度。

　　二、通胀宽度仍在回升

　　在关税价格传导的影响下，通胀宽度与通胀预期一旦相互螺旋加强，通胀上行风险的幅度和持续时间也会更为持久。2024年下半年以来，PCE价格同比上涨的项目比例从62.7%升至72.5%，2015至2019年的中枢为63.6%，2021年下半年到2022年的均值为91.1%；PCE价格同比上涨的支出比例从84%回升至87%，2015至2019年的中枢为80.6%，2021年下半年到2022年的均值为94.7%。

　　三、关税的价格传导效应将逐渐显现

　　关税的影响并未在3月美国CPI（消费物价指数）中反映，因关税对消费者价格的传导，从进口商到批发／零售环节尚需时间。目前海外市场机构分析普遍认为，关税的价格影响大概率会在今年夏季开始明显体现。

　　四、食品通胀率先抬头，租金通胀易上难下

　　3月CPI食品环比从0.2%升至0.4%，去年环比均值0.2%。作为必需品，在涨价预期下，食品价格可能会更快地反映和传导。

　　此外，3月份主要住所租金环比从0.28%升至0.33%。由于租金在CPI中的权重最大，租金增速的黏性也意味着核心通胀的黏性。美国房价大约领先租金同比一年半，市场化租金大约领先其半年，从房价和市场化租金走势来看，今年后期租金同比可能存在一定的反弹风险。

　　通胀影响或呈非线性扩大

　　假设美国对其他经济体10%对等关税以及25%汽车关税（目前的情况）。如果对中国的关税为155.7%，美国整体进口关税税率提升约23.5个百分点，考虑中性和极值估计，或对应今年四季度CPI同比可能分别升至4.0%和4.8%。

　　如果对中国的关税为64.7%，美国整体进口关税税率提升约16.8个百分点，考虑中性和极值估计，或对应今年四季度CPI同比可能分别升至3.6%和4.1%。

　　需要注意的是，鉴于特朗普持续大幅提高对中国的关税，以及消费者通胀预期脱锚的风险，关税对通胀的影响可能存在非线性扩大的风险，一旦出现通胀上升螺旋，存在超出上述影响区间的可能。

　　鉴于通胀存在极大上行风险，一旦二季度通胀反弹苗头如期出现，鉴于美联储目前依然采取“资料依赖”的决策原则，除非出现失业率大幅飙升或美股美债市场暴跌进而冲击金融系统稳定性，美联储今年才有可能下定决心降息。

　　债息难下 付息压力大增

　　长端美债利率难下。首先，近期10年期美债利率上行，可能更多反映的是流动性冲击，并未来自通胀预期和通胀风险溢价的回升。其次，一旦通胀大幅上行风险逐步成真，后续可能会面临通胀掣肘。最后，特朗普反复无常的贸易政策、美元“过度特权”带来的无序制裁，以及“对美债征收管理费”、“资本管制”的说法，或导致美债面临全球投资者的不信任抛售，近期美债利率回升但美元反而走弱可能是一个缩影。

　　此外，美国财政付息压力亦会加大。其一，美债到期滚续规模大。今年9月份及之前，将约有7万亿美元的5年期以上的美债到期，而目前存量的加权平均固定息票利率为2.89厘。其二，未来数个月美债淨供给压力较大。9月份之前债务上限大概率得以解决，美财政部发债回补TGA账户，美债规模将继续攀升。

　　（作者为中国人民大学国际货币研究所研究员）