江南晓望/“对等关税” 扰乱全球市场\张 婉

　　图：特朗普的“对等关税”政策考虑非美国家的全面贸易壁垒，不仅包括贸易伙伴关税水平，还纳入非关税因素。

　　特朗普今次履职美国总统以来，关税政策成为其竞选承诺中率先落地的部分，而且相比“特朗普1.0”时期的关税政策，更具有政策反复调整、宣布到落地迅速，波及范围广，关税水平上升幅度快等特点。

　　4月2日，特朗普政府宣布对非美经济体的大规模“对等关税”，上调幅度超出市场预期，增加国际贸易摩擦紧张程度和全球经济下行风险，给全球金融市场造成巨大打击。“对等关税”政策考虑非美国家的全面贸易壁垒，不仅包括贸易伙伴关税水平，还纳入非关税因素，例如是否征收增值税、是否存在汇率操纵，以及其他非关税壁垒等。

　　特朗普政府综合测算上述因素后折算成关税税率，按照该税率的50%，且最小值为10%征收；特朗普政府一共宣布了57个经济体的“对等关税”名单。例如，中国对美国MFN（Most Favoured Nation，最惠国的简单平均关税）税率为7.5%，中国增值税最高档13%，但特朗普政府认为考虑全面贸易条件后，中国对美国关税税率为67%，因此按照67%的一半，34%加征对中国关税。

　　市场投资者随后注意到，特朗普政府公布的非美经济体对美国全面关税水平，基本等于“美国对非美经济体贸易逆差”占“美国从非美经济体进口金额”的比重。

　　延续极限施压思路

　　2025年以来，美国对中国商品关税税率上升54个百分点。根据我们测算，2024年末，美国对中国加权平均关税在12%左右，包括2.2%加权平均MFN关税和9.5%“301调查”关税；2025年2月4日和3月4日均以芬太尼管控为由加征10%关税；本次以“对等关税”为由加征34%，如果落地，整体关税上升至66%。

　　但“对等关税”已经考虑非关税壁垒，而“301调查”关税也主要是基于贸易行为“公平”额外施加的关税，理论上也有一定机会争取豁免“301调查”关税。特朗普政府宣布“对等关税”的48小时内，中国宣布反制措施，其中包括对全部美国进口商品征收34%关税，是全球第一个明确反制美国本轮关税政策的经济体；目前金融市场正密切关注美国对中国反制举措的应对。

　　本次“对等关税”分两阶段快速实施，体现了特朗普极限施压和谈判交易的思路。根据特朗普政府公告，美国东部时间4月5日开始所有贸易伙伴先普遍加征10%，但从4月9日开始，根据美国公布的“对等关税”名单征收。“对等关税”政策从宣布到落实分别只有3天和7天的时间，体现了特朗普政府一贯极限施压的思路。美国政府表示关税宣布后已有五十多个经济体与总统特朗普联系希望开启谈判。例如，越南表示如果谈判达成，可以将越南对美关税降至零。

　　“对等关税”豁免已经施加或正处于“232调查”商品关税，包括已落地的对钢、铝、汽车及零部件征收的25%关税和目前仍在调查阶段的医药、半导体、铜、木制品商品进口关税。同时，本次“对等关税”对墨西哥和加拿大的关税态度较为温和，继续豁免美加墨协定覆盖下的加拿大和墨西哥进口商品，非美加墨协定下商品按原25%关税税率实施，如果后续取消对墨西哥和加拿大的关税制裁，非美加墨协定商品按12%征收。本次“对等关税”同时还豁免了美国需要的某些关键矿产以及能源和能源产品。

　　特朗普“对等关税”涉及范围和关税水平超出市场预期。首先是涉及范围，美国财政部部长贝森特建议主要是征收与美国贸易逆差最大的十五个经济体，但在临近发布前特朗普政府已表示为全面征收。其次是在关税水平上，美国加权平均关税税率上升幅度超出预期，预计如果全面落实，预计连同已落地的关税政策，年内带动美国整体关税税率上升22.8个百分点至26.7%。

　　此外，在不同非美经济体影响方面，本次“对等关税”整体对美国传统盟友较非美盟友更加缓和，但也可能与本次关税税率计算方法有关。如果按照非美经济体最惠国简单平均关税和增值税率作为市场预期，本次“对等关税”对中国内地、中国台湾、越南、泰国、瑞士的征收力度超预期测算偏高。其后是日本、马来西亚、印度尼西亚和韩国；日本“对等关税”税率为24%，但日本MFN关税和增值税率合计14%。但对欧盟（MFN关税加增值税在25%左右，“对等关税”20%）和印度（MFN关税加增值税在35%左右，“对等关税”27%）征收力度较测算偏低；墨西哥和加拿大基本不受4月2日“对等关税”政策的影响，且如果取消25%的惩罚关税，后续“对等关税”税率为12%。

　　通胀预期存在分歧

　　4月2日关税政策对经济影响具有明显的“滞胀”特征，进一步增加美国经济衰退风险。旧金山联储2019年和波士顿联储2025年研究报告指出，在美国个人消费支出中11%来自进口。参考耶鲁大学预算实验室在政策的测算，特朗普政府2025年以来宣布的关税政策将使美国加权平均关税税率上升19.8个百分点，推升个人消费支出物价（PCE）指数上涨2.3个百分点，造成美国家庭实际可支配收入减少3789美元，拖累美国四季度国内生产总值（GDP）增速0.87个百分点，拖累美国中长期GDP增速0.56个百分点。

　　特朗普关税政策对全球金融市场造成巨大冲击，市场避险情绪高涨，全球风险资产剧烈下跌：美国纳斯达克指数已较高点下跌超过20%；美国VIX恐慌指数上升至新冠疫情后的最高水平，其余欧洲、日本、韩国、A股和港股均出现较大幅度下跌；布伦特原油价格跌至每桶60美元以下。避险情绪和衰退预期下，10年期美债收益率跌破4%的关键点位，和3个月美债收益率再次倒挂。

　　货币市场交易员预期美国经济衰退风险和金融市场的调整压力将带动美国联储局降息。截至4月6日，市场交易员对美联储全年降息次数的预测从3月议息会议后的2.5次，上升至4至5次，且有90%的概率会在6月会议上宣布降息，部分交易员甚至开始预期美联储可能会紧急降息。但实际上，美联储内部对关税影响存在较大分歧：一方面是美联储关注的“硬数据”，3月新增非农就业继续超出预期，4.2%的失业率仍处低位，另一方面是鲍威尔对关税的通胀影响从议息会议后的“暂时论”转为可能“会持续影响通胀”，继续重申观察政策效果，不急于决定的说法。美联储对防范再通胀的信号与货币市场交易员的预期之间存在较大的分歧，而这一分歧也将进一步增加金融市场的不确定性。

　　特朗普政府对中国关税税率升级速度超出了市场预期，预计中国宏观政策加大力度以扩大内需。学术研究显示，关税实施一年后，美国对华进口商品的关税贸易弹性略高于1，但弹性随着时间的推移会增加。美国对华关税税率上升54个百分点将造成中国对美出口的大幅下跌。2024年，中国对美国出口占中国总出口的14.7%，2017年占比19%；中国从美国进口占中国总进口的6.3%，2017年占比8.3%。虽然美国占中国进出口比重下降明显，但由于本轮双边关税税率上升幅度更大、落地更快，市场预期关税本身对中国经济增长的拖累将超过2018年至2019年时期，且外部需求收缩可能会进一步增加国内商品供需的平衡难度和物价下行压力。

　　与此同时，在外部新增挑战下，市场预计未来宏观政策将相应加大逆周期调节来扩大内需，包括货币政策进一步降息降准，出台更多扩大内需结构性货币政策工具；加力支持房地产市场企稳；储备和出台资本市场稳定政策；加快落地一系列促消费政策和生育补贴政策；加快政府债券融资和政府支出节奏；研究谋划新的积极财政政策，视情况扩大政府债券融资和广义赤字规模等。

　　（作者为中银国际研究部分析师）