一点灵犀/美债为何不再视为避险资产\李灵修

　　图：美股短期内连续暴跌，促使投资者沽出美债头寸，用来填补股票的保证金缺口。/AI制图

　　特朗普在关税谈判上的“极限施压”，成功地试出了自己的“极限”所在─美债抛售是其无法承受的痛。而今次美债暴跌的原因：短期来看，源于对冲基金的被迫平仓；长远来说，则是“美元大循环”的逐步瓦解。

　　长久以来，美债都被视为全球资产的压舱石，也是市场上最重要的避险资产。眼下美国出现股债汇三杀，美债完全没有起到对冲美股的作用，资金转投欧元、日圆、瑞士法郎“避险”，这波操作逻辑不同寻常。

　　对冲基金被迫平仓

　　关于谁是抛售美债的推手，坊间传出诸多猜测，但背后最为激进的卖家，并不是主权国家央行，而是美国本土对冲基金。过去十年间，美债市场的活跃投资者结构发生显著变化，海外主权基金、保险公司和养老金机构的占比整体下降，个人散户和对冲基金的占比迅速上升，分别达到了10.3%和19.3%。

　　但上述新玩家的资本实力较弱、风险承受力有限，较为容易出现资金踩踏。首先，目前对冲基金的主要交易策略，是通过做多美债现券与做空美债期货进行套利，而一旦债市波动率大幅上升，这种利差交易将会被迫平仓。其次，美股短期内连续暴跌，也会促使投资者沽出美债头寸，用来填补股票的保证金缺口，同样也会挤兑美债市场的流动性。

　　而抛售美债更底层的原因，其实与逆全球化背景下“美元大循环”的瓦解有关。过去由美元主导的全球化，主要由三大支柱构成：欧美日韩输出技术与资本，以中国为代表的制造大国输出商品，以俄罗斯、沙特为代表的资源大国输出能源。在此框架下，贸易顺差国积累了大量的美元储备，又通过投资美债等资产、最终回流美国，形成了美元大循环，也是美国低利率、高消费模式的基石。

　　不过，中美贸易战、疫情大爆发、俄乌冲突、关税战争持续推动逆全球化进程，产业链、资金链、技术链脱钩断链的风险上升，国际贸易体系与全球金融体系分崩离析，极大削弱了美元作为国际结算货币的重要性。

　　美元循环面临瓦解

　　与此同时，美国偿债压力愈发沉重。眼下联邦政府一年的财政收入是5万亿美元，国债利息支付超过1万亿美元，付息占比达到两成。而今年美债到期的压力不小，全年规模约7.8万亿美元，这也是促使特朗普从“美股总统”转变为“买债总统”的核心原因。

　　特朗普急切需要减支增收、压缩赤字，但各项措施的效果并不理想，DOGE（政府效率部）的减支行动明显后劲不足，马斯克很难兑现自己“灭赤1万亿美元”的承诺。内忧外困之下，特朗普只能选择最为激进的方案实施“对等关税”政策。

　　本周一（4月7日），白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬．米兰（Stephen Miran）发表最新观点，大谈美债作为“全球公共产品”付出了高昂的成本。他并向海外债权国给出五项建议：1）接受对美国关税且不得反击；2）开放市场并增加美国商品进口；3）增加国防开支并采购美国的国防商品；4）直接在美国投资建厂来“避开”关税；5）直接向财政部“开出支票”，为持有的美债支付费用。

　　但试想一下，如果美债持有成本大幅上升，债主国将会选择抽走，从而掐断美元大循环，美债规模必定会出现全球性收缩。到那时，美债将不再成为避险资产。