港股观察/港版OTC市场设计需更具弹性\席春迎

　　图：目前港版OTC市场的功能定位与机制设计尚不清晰，引发了市场广泛关注与讨论。

　　港股市场中的“僵尸股”问题日益严重，香港交易所正积极筹划建立场外交易（OTC）市场，以应对日益增多的濒临退市股票，并为投资者提供有效的退出渠道。不过，目前港版OTC市场的功能定位与机制设计尚不清晰，引发了市场广泛关注与讨论。

　　据沙利文捷利云科技研究去年12月数据，截至2024年底港股上市公司总数量2643家，其中港股市值低于5亿元的公司有1298家，占上市公司总数49%，市值低于1亿元531家，占上市公司总数20%，市值低于5000万元260家，占上市公司总数近10%。

　　上述中小市值公司普遍交易量低迷，融资功能几近丧失。在此背景下，设立OTC市场被视为纾困中小企业、保护中小股东权益的重要措施，表面上具有一定合理性。

　　不过，香港中小上市公司协会近期召开专题讨论会，业界人士对OTC初步方案的完善性提出了质疑。笔者认为，OTC市场应具备使企业“恢复”至主板的功能，需建立退市后重返主板的明确机制，否则将丧失设立OTC的制度价值。

　　其他与会人士也表达了自己的看法。如协会副主席魏东金指出，若OTC市场缺乏再融资、投资者推介及转板功能，难以吸引企业和投资者参与，可能沦为单纯安置退市公司的“等待区”，难以激发市场活力。协会副会长万勇也表示，港股当前大量公司流动性枯竭，已成“僵尸股”，OTC的设立初衷应以激活市场功能为导向，而非仅作为退市股票的收容所。协会执行会长孙世明则形象比喻，若OTC市场无法提供转板、融资和推介功能，相当于为企业“拖延死亡”，这样的市场毫无生机，违背了制度设计初衷。

　　此外，协会常务副会长兼秘书长孙博认为，OTC市场的设立不仅是对现有主板和创业板制度的补充，更应被视为香港资本市场结构性改革的重要突破口。她指出，当前香港面临的问题并非只是“僵尸股”数量多，而是市场缺乏一个容纳、筛选和孵化不同类型企业的多层次体系。若OTC市场不能承载“价值发现—规范提升—转板升级”的闭环路径，将无法形成制度上的逻辑闭合。

　　提供重返主板机会

　　孙博进一步强调，OTC市场的成功关键在于“制度设计为先，功能机制为本，市场信心为源”。必须在交易制度、融资工具、信息披露、合规激励等方面协同发力，构建一个具备流动性、透明性和可持续性的资本平台。否则，即便设立了市场，也难以发挥其应有的作用，反而会加重投资者对香港资本市场的疑虑。

　　最后参会人士一致认为，对OTC初步方案的保留态度，很大程度上源于香港创业板（GEM）的历史教训。香港创业板于1999年推出，旨在为中小企业提供融资平台，但目前已几近名存实亡。香港创业板指数从推出时的1000点下跌至2024年12月底仅剩约18.43点，较峰值跌去98%。截至2024年12月底，创业板仅有上市公司323家，总市值约554亿元，平均每家公司市值仅1.72亿元。相比之下，同期主板有2320家公司，总市值高达3.5万亿元，创业板公司数量仅占香港上市公司的12%，而总市值占比不到2%。

　　引入做市商 免重蹈GEM覆辙

　　更严重的是，创业板对整体市场成交的贡献几乎可以忽略不计：2024年12月整个GEM市场总成交额只有区区17亿元，日均不到1亿；而主板当月总成交额达2.2万亿元，日均约1100亿元。

　　香港创业板的沉寂显示出，缺乏有效定价和融资功能的市场板块最终难以持续。资本市场的核心在于提供定价和融通资金的平台，而非仅作为公司信息披露的公告板或退市股票的“存放地”。若港版OTC仅扮演此类角色，而不赋予其实质性功能，恐难逃创业板式失败的命运。

　　参考海外资本市场经验，美国OTC Markets Group提供了宝贵借鉴。美国OTC市场是全球规模最大的场外交易市场，按公司资质和信息披露水平分为OTCQX（优质市场）、OTCQB（创业市场）及OTC Pink（开放市场）三级。不同层级各司其职，其中OTCQB主要服务于成长型公司，包括主板退市后希望规范运营以重返主板的企业。

　　美国OTC市场的分层机制为企业提供“向下调整、蓄势待发”的缓冲空间，每年均有公司通过OTC市场升级至纽交所或纳斯达克主板。例如，2021年5月共计10家公司从OTC成功升至主板（2家登陆纽交所，8家转至纳斯达克）。这一良性升降机制凸显了OTC作为资本市场“缓冲带”和“二次机会”的价值。相比之下，香港创业板因缺乏新陈代谢和上升通道，新公司不愿入市，老公司纷纷出走，导致市场几近崩盘。因此，香港在构建OTC市场时，需充分吸纳国际经验，避免重蹈覆辙。

　　此外，美国OTC市场的交易机制同样值得借鉴。OTC采用去中心化场外交易模式，依靠做市商（Dealer）提供双边报价撮合交易，而非集中撮合买卖指令。做市商制度确保即使交易稀少的股票也能维持报价和流动性，从而提升定价效率。这对港股小市值、交易稀薄的公司尤为关键。内地新三板引入做市商制度后，流动性显著改善，验证了这一机制的有效性。可见，优化市场机制（如引入做市商）与分层管理相辅相成，是构建活力OTC市场的关键。

　　允许融资 助力企业自救

　　为使拟设香港OTC市场真正发挥作用，而非徒具形式，部分参加讨论会上市公司会员还提出以下改进建议，供监管机构参考：

　　1）有限度再融资功能：赋予OTC公司一定再融资渠道，例如允许符合条件的OTC挂牌公司进行定向增发等小规模融资。在监管可控前提下，小额再融资可助企业自救并改善基本面，减轻中小公司因高昂合规成本（年均超200万元）带来的负担。

　　2）引入做市商机制：借鉴国际做法，引入券商等流动性提供者作为做市商，为OTC股票提供双边报价，主动承接买卖盘。做市商参与将显著提升流动性与价格发现能力，避免“有价无市”困境，增强投资者信心。

　　3）分层管理与信息披露：参考美国OTC模式，将香港OTC市场划分为不同层级（如OTCQX、OTCQB、OTC Pink），根据公司规模和规范程度实施差异化准入及披露要求。对基础层企业降低披露成本（如减少季度报告频次），减轻合规压力；对较高层级企业提高透明度，促其向主板靠拢。分层管理既包容不同发展阶段企业，又激励企业提升治理水平。

　　4）建立透明转板机制：制定清晰的“转板”规则，为OTC企业提供重返主板或创业板的通道。例如，规定在OTC经营达一定业绩指标、符合主板财务和合规要求的公司，可简化程序申请主板上市。明确晋升路径将提升优质企业留存信心，吸引更多公司规范运营，同时为投资者提供“押注”企业翻身的投资机会。

　　香港构建OTC市场的初衷应是完善资本市场层次，为不同发展阶段的企业提供适配平台与服务，而非单纯安置问题公司。笔者提议通过OTC市场，将香港资本市场从单一维度转型为多层次体系：主板聚焦成熟优质企业，创业板服务创新成长型企业，OTC则扮演“蓄水池”和“预备板”角色，接纳主板退市公司并培育新兴企业。一个设计合理的OTC市场，不仅能保护中小投资者权益，避免其持股因退市而一夜贬值，更可盘活存量“僵尸股”，为绩差企业改革重组争取时间与空间。

　　在香港特区政府和监管机构支持下，若香港OTC市场采纳上述改进建议，构建起融资功能适度、交易机制健全、进退有序的制度框架，将有望成为香港资本市场的新增长点。依托OTC市场，香港可逐步摆脱单一板块结构的局限，重塑市场生态，为中小企业发展与投资者参与注入活力，巩固其国际金融中心地位。

　　 （作者为香港中小上市公司协会主席）