实话世经/美国债务风险飙升 经济堪忧\程 实

　　图：美国债务问题已成为金融市场稳定的隐患。

　　“居安畏其危，处满惧其盈。”近年来美国财政赤字的持续扩大与国债规模的不断攀升，引发了全球对其债务可持续性的广泛担忧。从理论与国际经验的角度来看，主权债务可持续性的关键在于把握债务与经济增长的平衡，保证财政政策的稳健，以及合理评估市场的承受能力。当前，美国债务问题的边际风险正在抬升。考虑到美元和美债在全球金融市场的重要地位，预计当美国债务占GDP的比率接近或超过110%左右时，债务对经济增长的负面影响将显著出现。

　　首先，主权债务的可持续性主要取决于三个方面：一是债务与经济增长的动态平衡，二是财政政策的长期可持续性，三是市场对债务负担的承受能力。从理论角度来看，不同学派对债务可持续性的判断标准存在差异。

　　凯恩斯主义强调逆周期调节的短期有效性，通过财政乘数效应实现“债务驱动型增长”。新凯恩斯主义认为，若公共债务利率长期低于经济增长率，政府可以持续以较低成本借债，并依赖经济增长来稀释债务压力，则债务负担不会对经济构成重大威胁。现代货币理论则将债务问题转化为通胀管理和资源约束问题，强调货币政策与财政政策的协同。

　　许多研究表明，公共债务水平与经济增长之间存在非线性关系：当一国公共债务水平超过某一门槛值时，经济增长将受到显著抑制，国际收支平衡的风险上升，长期治理能力受到挑战。但当债务水平超过一定的门槛值时，债务水平占GDP的百分比进一步上升，将对经济增长产生负面影响。高债务水平不仅会限制财政政策的灵活性，还可能降低市场对政府信用的信任度，增加主权债务危机的风险。

　　债务增长失速 成系统性风险

　　其次，美国债务增长正在处于失速的边缘。自2008年全球金融危机以来，美国债务规模呈现指数级增长，超过同期经济增速。截至2024年12月，美国联邦政府公共债务已经达到28.9万亿美元（不包括政府内部债务），占GDP的比例接近100%，高于历史平均水平。

　　美国债务问题已成为影响其财政可持续性和金融市场稳定的关键隐患，美国债务的边际风险正在抬升：一方面是美联储作为政府债务的重大持有者之一带来的市场波动。截至2024年第三季度，美联储仍持有逾4.7万亿美元的美国国债。尽管美联储理论上独立于财政政策，但其大规模持债行为已在事实上成为美国债务管理体系的重要组成部分。其缩表政策（自2022年6月起已减持约1.5万亿美元）可能导致长期美债收益率持续上行，推高政府融资成本。另一方面是高利率环境使得利息支出高企挤压财政空间。在高利率环境的持续影响下，美国政府的债务利息支出已经成为财政预算的主要开支之一，预算的挤压效应愈发明显。考虑到美联储可能保持高利率环境更久，未来债务利息支出预计还将持续增长，进一步挤压财政政策的灵活性。总体来看，美国债务增长的失速，正使其从单一财政挑战演变为系统性风险，三大风险点相互强化：美联储高利率以及缩表政策抬高债务融资成本，利息支出挤压政策空间导致经济进一步依赖债务扩张。

　　最后，关于债务高企对美国经济的边际影响。现实经济中，债务和经济增长之间的关系并非静态，而是受到货币政策、通胀预期以及市场风险偏好等因素的影响。从实际运行机制来看，持续的债务扩张对经济增长的不利影响主要通过四个关键路径：一是政府借款对私人投资的挤出效应。二是政府信用风险溢价推升长期利率。三是为弥补财政赤字和偿还债务导致的税务提高。四是通胀预期的抬升。

　　综合当前的学术研究来看，高债务负增长效应的非线性门槛值水平测算普遍在70%到90%的范围之间，每增加门槛值以上的债务比率一个百分点，约拖累经济增长0.01至0.02个百分点。考虑到美债广泛用于银行、企业和金融机构的抵押融资，并承担着美元全球流动性调节的关键作用，因其流动性和作为抵押品的用途而为投资者提供额外价值。美国债务的门槛值相比普遍的债务门槛值约有20%左右弹性空间，预计债务最大可持续水平接近110%。当美国债务占GDP比率达到110%左右时，债务对经济增长的负面影响将显著出现，体现在利率上行压力、财政负担以及金融市场风险偏好变化等。

　　（作者为工银国际首席经济学家、董事总经理）