持之以峘/推对等关税 美衰退风险增\易 峘

　　图：美国对墨西哥、加拿大的关税若不下调，考虑三国经济已深度融合，对美国经济的影响将持续发酵。

　　对等关税实施后，美国的有效平均进口关税水平将达近百年来最高水平，全球贸易体系和增长的“耐受力”将经受“压力测试”，并产生深远的蝴蝶效应。

　　虽然理论上，特朗普提出的“对等关税”框架应综合评估关税、增值税、汇率及各项非关税壁垒，但实际操作中，难以想像特朗普贸易团队会短期内对全球各国情况做出详尽的分析。

　　逻辑上，若要发挥最大杠杆作用，匆忙中推出的对等关税政策理应针对易于量化的标准，并且满足关税政策增加财政支出，缩减贸易逆差，以及促进制造业回流、增强制造业实力的三大目标。因此，对等关税的制定可能更多基于两大维度：1）对美贸易规模：对美贸易基数大、或对美顺差较大的国家；2）对美关税和增值税率：对美关税较高且增值税较高的国家。综合来看，欧盟、印度、巴西、越南、日本等国家或地区被加征对等关税的可能性较大。

　　目前美国对墨西哥、加拿大、中国的进口关税已高于、或接近对等关税原则所隐含的水平，三国不太可能成为本轮重点目标。经过2018至19年对中国加征三轮关税，以及今年2、3月进一步加征20%的关税之后，目前美国对中国进口的关税水平估计在35%左右，明显高于对等关税隐含的14%左右的水平。

　　2018至19年间的历史经验显示，对单一国家大幅提高关税对美国通胀的传导效应较为显著。随着2017年特朗普大规模减税政策对经济的提振作用消退，2018年下半年起美国通胀整体呈回落态势，但对中国加征关税仍明显推升美国消费品价格。此外，由于中国是全球最大出口国和制造国，所以对华加征关税不仅对中国出口美国商品价格有抬升作用，也对全球相应品类商品价格有一定的抬升和示范作用。

　　此外，美、加、墨三国经济深度融合、互为补充，对加、墨加征关税对美国通胀的影响可能更为明显。早在1994年，三国就签订了《北美贸易自由协定》，通过关税减免、原产地规则等促进三国产业链深度融合，到2018年，三国又签订了升级版的《美加墨协议》。根据白宫公布的数据，到2024年，美加墨协定涵盖了美国从墨西哥进口的约一半商品，以及从加拿大进口的约38%的商品。

　　以汽车产业为例，美加墨协议要求车辆75%的价值必须来自北美，推动了三国的汽车产业链高度融合，2024年在美销售的约1600万辆车中约23%在墨西哥和加拿大组装，同时畅销车型的零部件有30%至70%来自美国和加拿大。

　　欧盟酝酿反制措施

　　2月以来，美国已宣布的对中墨加及对钢铝的加征关税政策，或将抬升其加权平均进口关税税率约5.9至7.2个百分点至8.3%至9.6%。基于2024年美国的进口数据测算，并假设美国进口对关税的弹性系数为-1.2至0，笔者估计目前已宣布的关税美国加权平均进口关税可能已上升约5.9至7.2个百分点至8.3%至9.6%，回到美国在1960年代的关税水平。

　　若特朗普宣布的对汽车及零部件、药品和芯片加征关税，以及对等关税进一步落地，预计美国加权平均进口关税将进一步上升约6.3至8.9个百分点至14.6%至18.5%，将接近美国在1930年代关税的高点。

　　各国有关对等关税的反应和反制措施，以及在政治经济地缘等其他领域的谈判进展都将继续推动关税税率的动态调整。从特朗普关税政策的底层逻辑“美国优先”分析，如果“对等关税”能够推动贸易伙伴降低关税，扩大美国出口及制造业发展，将有助于实现降低美国贸易逆差的目标。因此，不排除在4月2日之后的一段时间内，美国与贸易伙伴之间存在谈判空间，但最终能否达成协议存在较大不确定性。

　　例如，欧盟提出降低自身对美关税、增加液化天然气采购等条件，以换取美国暂缓汽车关税，但双方在数字税、食品标准等非关税壁垒上仍存分歧。同时，特朗普政府对欧洲在俄乌达成协议，以及增加国防支出等地缘政治和外交方面有诉求。

　　如果包括欧盟在内的被加征关税国家启动包括关税和非关税手段的反制政策，可能引发特朗普进一步升级“关税战”。为反击美国钢铝关税，欧盟委员会已宣布将分两阶段对总额约260亿欧元的美国商品实施报复性关税。如果被加征对等关税，不排除欧盟加大征收报复性关税的商品范围。由于美国在服务贸易中对欧盟录得大幅顺差，欧盟可能针对美国服务出口、尤其是大型科技企业推出贸易反制工具，如收紧对美国科技企业的监管、征收数字税等。

　　如果美国对墨西哥、加拿大的关税不下调，考虑三国经济已深度融合，对美国经济的影响还将持续发酵。墨西哥、加拿大分别是美国前两大贸易伙伴国，两者合计占美国进、出口的比例均约1/3。从贸易结构来看，墨西哥主要对美出口汽车、计算机电子设备、电气设备、机械和农产品，加拿大主要对美出口石油天然气、汽车、金属板材、食品和化学品；而美国主要对墨、加出口汽车、计算机、化学品、机械和能源。如果美国对墨西哥、加拿大的关税不下调，对美国经济的影响或将日益明显。

　　美元地位受到冲击

　　一旦美国关税出现螺旋上升态势，则美国滞胀压力将进一步上升，并推升美国衰退概率。目前关税对美国居民消费、企业投资的影响已日趋显现，滞胀预期升温也已明显拖累美股表现。受关税冲击，美国密歇根大学消费者信心指数创逾两年新低。由于关税带来较大不确定性，企业投资意愿明显下降。

　　考虑到政府效率部（DOGE）对所有联邦合同进行的“地毯式”审查，或将进一步对企业资本开支和僱佣产生负面冲击，尤其是对科技、医疗、国防等依赖政府订单的行业。如果美国关税出现螺旋上升态势，则美国通胀预期或将进一步跳升，经济陷入衰退的概率也将明显上升。

　　当前美元走势偏强，美股估值水平亦远高于2018年，如果美国关税升级，两者可能面临调整压力。疫后美国经济增长持续偏强，叠加美联储大幅加息，带动美元指数明显走强。即便近期美元指数有所回落，目前仍较过去十年均值高出6%。而随着AI带来的新一轮产业周期明显推升美股估值，当前美股市值占美国GDP的比例较2018年上升约40个百分点。

　　以纳指为例，其市盈率较2018年高出近40%，而相对10年期美债利率的风险溢价已从2022年底的0附近大幅压缩至-1.7%的历史低位，明显低于2018年2月平均的-0.3%。在过去两轮美国经济陷入衰退期间，该指数风险溢价曾一度攀升至3%至4%的高位，显示当前市场估值可能处于偏高的位置。美国加征关税或将从居民收入、盈利预期、风险溢价等三个渠道对美股表现产生明显冲击。

　　关税政策长期常规化会稀释纸币（Fiat money）的价值。美国通过加征关税调整贸易品相对价格、提升美国商品相对竞争力，一定意义上效果等同于美元对被加征关税的贸易伙伴国货币贬值，而这些贸易伙伴国货币或将相应贬值、对冲美国加征关税的影响。如果在全球需求不足的情况下相互加征关税，可能会重现上世纪30年代的竞争性贬值。回顾上世纪20到30年代，美国大幅提高进口关税，引发主要国家货币竞争性贬值。由于供给约束较弱的纸币相对于供给约束较强的类货币资产（如黄金）的价值会结构性下降，而对纸币的信任下降导致了当时金本位的崩塌。

　　如果作为储备货币发行国的美国反复利用关税，甚至金融制裁作为谈判或者政策工具，则可能进一步动摇美元资产的安全属性，推升黄金的配置价值。历史上看，当全球化进程停滞甚至倒退时，央行配置黄金的比例将呈上升趋势，而将全球化进程加快时，对黄金的配置需求将明显下降，而对美元资产的配置比例将明显上升。因此美元作为全球储备货币的地位上升主要来自全球化进程的加持，而当美国贸易保护主义导致全球化进程逆转时，美元资产的安全属性反而可能会被动摇。　　

　　（作者为华泰证券首席宏观经济学家）