国金视野/人行引导市场流动性趋向宽松\宋雪涛

　　图：国债利率曲线

　　去年末在降息预期较强的情况下，国债收益率“无视”人民银行多次提醒大幅回落，10年期国债一度跌破1.6%。年初以来，为避免债券收益率过低对货币工具的制约，人行通过暂停国债购入、回笼流动性等操作，有意引导国内资金面处于紧平衡，推动国债收益率回升。

　　2月以来债券市场持续调整，国债收益率曲线转向熊平，7天期银行间债券质押式回购利率（DR007）大幅高于公开市场操作（OMO）利率，1年期及以内国债收益率重回1.5%左右，10年期国债收益率相比于此前低点回调超过20基点（BP，Basis Point），市场降息降准预期落空。

　　然而事情正在发生变化。3月21日，人行公布《货币政策委员会一季度例会通稿》，这是近年来时间最早的一季度例会，其中对国债的表述从四季度的“充实完善货币政策工具箱，开展国债买卖，关注长期收益率的变化”变为“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”，表明债券收益率过低对货币工具的制约有所减弱，政策更加重视防范金融市场风险，避免债市大涨大跌，维护金融市场稳定。

　　3月24日，人行预告在25日采用“固定数量、利率招标、多重价位中标”方式投放4500亿元（人民币，下同），淨投放630亿元。这是2024年8月以来的首次淨投放。

　　多重价位中标更能体现市场机构资金需求，意味着中期借贷便利（MLF）利率的政策信号作用减弱，OMO利率成为人行唯一的政策利率。参考买断式逆回购，后续人行或不再公布MLF的中标利率。

　　而MLF的投标利率预计会参考市场化融资成本，比如同业存单利率。目前AAA级1年期同业存单利率在1.9%左右，从近几年经验看，同业存单利率一般会低于MLF利率，随着MLF报价随行就市，这无疑有利于缓和银行负债端压力，为贷款利率降息提供一定息差空间。同时，近期市场资金利率有所下降，DR007利率与OMO利率的差值逐渐回落至0.3个百分点左右。

　　一方面，汇率对货币宽松的掣肘正在减轻。从近年来汇率走势看，人行将“离岸价7.35、中间价7.2”视为汇率的波动上限。年初受强美元影响，人民币离岸汇率再度跌破7.3，离岸价与中间价差距大幅走扩，“稳汇率”成为人行政策的首要目标，去年四季度人行货币政策委员会例会也恢复了“三个坚决”的表述。但随着特朗普正式上任美国总统，“特（特朗普）马（马斯克）改革”的阵痛和混乱先于繁荣到来，形成了一个人为的“小型衰退预期”，叠加欧元在财政加码的情况下走强，美元指数持续回落，带动人民币离岸价重回7.25左右，与中间价的差距也逐渐收敛。

　　另一方面，中央政府债发行加快，需要货币宽松的配合。年初以来，虽然中央政府债发行总量较大，但主要集中在特殊再融资专项债上，专项债、国债、特别国债的发行进度一般。根据企业预警通数据，截至3月23日，用于偿还（政府）债务的地方政府特殊再融资专项债发行规模近1.2万亿元，占全年发行额度超60%。相比之下，专项债、国债的发行进度为15.8%和25.5%，特别国债尚未开始发行。

　　3月24日，财政部表示要合理安排政府债券发行，加快政府债券资金预算下达，尽早形成实物工作量。3月下旬，新增专项债单周发行规模也明显加快。预计后续政府债或会加速发行，也需要适度宽松的资金面，避免出现政府债发行成本偏高的情况。

　　在此背景下，笔者认为后续各类数量型货币政策工具或率先被使用。

　　一是人行可能再度开启国债买入操作。在连续五个月淨买入国债后，人行自2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。当时暂停买入国债主要是为了稳定国债利率，目前随着政府债发行即将放量，后续人行可能重启国债买入。

　　二是人行可能通过扩大买断式逆回购规模或者降准等方式，向市场投放流动性。买断式逆回购的灵活性更高、空间更大，降准的货币宽松信号意义更强。

　　首季GDP料增5.2%左右

　　相比于数量型货币政策工具，降息仍尚需等待。虽然人行再度表示要择机降准降息、推动社会综合融资成本下降。但一来今年经济平稳开局，笔者预计一季度国内生产总值（GDP）同比增速或在5.2%左右，降息的迫切性不足；二来综合融资成本下降也可以通过降低存款利率和贷款市场报价利率（LPR）加点等方式实现。而且人民币汇率依旧处于相对较高水平，后续可能还要兼顾美联储等海外央行操作。

　　（作者为国金证券首席经济学家）