大学之道/投资于人 增强经济内生动力\薛清和

　　图：A股正在成为下一个阶段投放和激活流动性的市场，以及新质生产力的融资市场。

　　今年的《政府工作报告》将消费刺激作为十大工作之首，并且制定了消费专项行动方案，同时还首次提出了“投资于人”的概念。从投资于物到投资于人，这是一个政策方向的重要转变。

　　中央政府今年拟安排1.3万亿元（人民币，下同）特别国债用于“两新”（“大规模设备更新”和“消费品以旧换新”）、“两重”（“国家重大战略实施”和“重点领域安全能力建设”）。其中，“两新”属于消费领域，偏向投资于人，大概3000亿元；“两重”属于投资领域，偏向投资于物，支持1465个重大项目建设，大概8000亿元。

　　从资金比例来看，更多资金还是安排在投资上，但“两新”的资金较去年翻倍。过去，消费被认为是慢变量，同时缺乏收益激励性；但如今，资金安排在消费领域比投资领域对经济增长和国民增收的效果更明显。

　　从效果来看，今年1-2月份，受“两新”刺激领域的销售明显增长，手机同比增长26%，家具同比增长11.7%，家电同比增长10.9%。

　　从投资于物到投资于人，这是一个重要的转向。投资于物，意味着大量投资实物，尤其是以基建、制造业和房地产为主的空间资产；投资于人，意味着将资本从物转移到人身上，从投资领域转移到消费领域。

　　人是一切创新的源泉

　　只有把资本分配到人身上，财富分配到家庭部门，经济才会产生内生增长动力。这背后涵盖两层逻辑：其一，人是一切创新的源泉，一切经济增长的动力，而非生产要素。资本、土地、信息不产生经济效益，只有人作用于这些要素，将其置于自由市场的配置下才有效率。其二，自由市场的效率，依赖于千千万万的具备购买力的家庭。千千万万个家庭部门配置资源的效率要比一个机构更高。

　　也因此，我们真正需要关注的是资本投资到人身上，财富分配到家庭部门，而不是消费抑或投资的多寡。而投资于人的方法很多，包括消费补贴、现金补贴等补贴政策，也包括生育补贴、养老金、失业金、公共教育等福利政策，还包括减税降费等税收政策。

　　消费补贴的好处是节省家庭部门的购买力，让更多的财富在市场中流转。理论上，只要把财富转移到家庭部门，使用何种方式都可以。一般来说，干预性最小的是发放现金。在疫情期间，美国联邦政府给家庭提供大规模纾困基金，挽救了崩溃的经济和无数家庭。此举尽管推高了美国的通胀，但是不妨碍它成为一个成功救市的经验。在经济下行压力大时，可以考虑给家庭无差异发放一笔现金，以直接提高家庭收入和市场的流动性。

　　中国经济最核心的问题是有效需求不足。原因不是资本存量不足，而是结构问题，也就是家庭财富占比较低及内部存在明显结构性。我们来看一个重要指标：中国家庭可支配收入占GDP的比重只有43%。如果这一数据能够提高到国际经合组织（OECD）的平均水平（60%），那么按照当前中国GDP总量来测算，家庭部门的收入每年至少可以增加22万亿元，相当于当前家庭可支配收入的三分之一，有效需求不足的问题便迎刃而解。

　　除了无差异发放现金补贴外，顺应低增长、老龄化时代的有效办法是生育补贴、养老金、失业金、公共教育等家庭福利支出。数据显示，欧洲国家在包括生育补贴在内的家庭福利方面的支出占比高，法国家庭福利占GDP支出最高，接近3.5%，国际经合组织的平均水平接近2.5%。

　　生育补贴是一种投资于人、增加家庭部门收入的手段。今年地方政府开始推出生育补贴政策。有些人认为，生育补贴无法阻止生育率下降，相对于如此之高的养育成本、教育成本来说，生育补贴只能算是杯水车薪。确实，试图通过生育补贴来提振生育率，补贴的力度要足够大。

　　过去中国财政主要用于公共投资，未来需要转向家庭福利。不论用什么办法，只要家庭收入增加，家庭可支配收入占GDP的比重增加，市场配置效率就会提升。家庭收入增长决定消费增长，而消费福利的增加是最好的“投资于人”，让人的才能及其多样性得到扩展，进而产生内生增长动力。

　　经济转向效率型增长

　　从投资于物到投资于人，反映出中国经济正在经历重要转型。中国经济从过去几十年的高增长、工业化、城市化、房地产化、人口红利与全球化时代，正在进入中低增长、后工业化、后城市化、后房地产化、老龄化少子化、人工智能革命和中美冲突、地缘政治动荡的时代。前者可以概括为高增长时代，后者政府界定为高质量发展阶段，并将当前的过渡期界定为新旧动能转换阵痛期。

　　上述两个不同阶段，其经济增长方式不同，前者是资源型增长，后者是效率型增长；前者是强投资、强出口模式，后者是技术创新与消费驱动模式；同时，前者匹配的金融市场是国有商业银行系统，后者是资本市场和投资银行系统。

　　在经济转型到中早期，由于劳动力、土地等资源成本低，出口成本低，在出口有保障的情况下，经济增长变得简单，那就是提高投资率。政府集中财政、货币、金融与社会资本，投资制造业以及与制造业相关的基础设施。随着外商投资与出口增长，国内有效资本增加；同时城市化加速，大量农村人口进入城市工作与生活，空间需求稀缺，民间资本开始投入另一种空间资本，即房地产。

　　所以，在高增长阶段，空间资产是稀缺的资产，大量政府和社会资本都集中空间资产上，制造业、房地产和基础设施三大投资占固定资产投资的比重达到70%。家庭70%的资产配置在房地产上，地方政府掌握城市土地的支配权，均在空间资产增值中获益。

　　在这个阶段，为了大规模投资空间资产，政府采用国有商业银行体系，同时配合强制结汇、资本管制和汇率管控，目的是最大限度地集中和动员整个社会的资本投资到空间资产上，尽可能地拉高投资率。

　　但随着经济资源不断消耗，当人口逐步减少，城市土地变得昂贵，欧美日转移的技术红利逐步下降，同时国际贸易条件恶化，出口成本上升，资源型增长日渐乏力，经济增速逐渐下降。这个时候，经济不得不进入下一个阶段，增长方式不得不切换到效率型增长方式。所谓效率型增长，其实就是培养和吸引人才，通过技术创新、知识创新和制度创新，推动全要素生产率提升，也就是发展新质生产力。效率型增长的本质就是投资于人。

　　资本市场重要性凸显

　　从资源型增长到效率型增长，其发展方式能否成功转型，取决于一些重要条件：首先，社会财富再分配，家庭部门的收入占比增加，以提升消费率，提高内生增长动力，推动经济从强出口转向强消费。其次，金融体系和国有商业银行制度改革，推动金融市场从商业银行向投资银行转型，大力发展资本市场，支持民间资本投资技术创新。

　　传统的国有商业银行体系难以支持经济转型，国有商业银行和国有资本都是厌恶风险的稳健资本，他们更适合投资基建、房地产等空间资产，不适合投资高风险的技术创新。

　　在下一个阶段，经济增长源自技术创新，技术创新需要民间资本，而非国有资本。

　　那么，民间资本如何进入技术创新领域？中间的通道就是资本市场，包括：1）民间资本投资一级股权后需要在股票市场上退出；2）民间资本通过股票市场参与上市公司；3）上市公司可以从股票市场中获得民间融资。

　　换句话说，当一个社会的财富规模持续扩大，大量资本如果滞留银行系统，大规模储蓄，无法进入资本市场，无法支持技术创新和上市公司融资，那么经济增长和财富增长将难以为继。

　　通过以上经济增长的时代切换、两个阶段不同的增长模式，以及其匹配的金融市场，我们就能够理解，为什么去年开始政策转向支持资本市场和投资银行的发展。可以看出，A股的定位正在发生变化，正在成为下一个阶段投放和激活流动性的市场，以及新质生产力的融资市场。

　　未来在供给端，政府需要发展资本市场吸引民间资本入场。在需求端，家庭财富将从上个阶段的空间资产（房地产）逐步转移到时间资产（金融资产）。

　　（作者为智本社社长）